宏观动态报告：前瞻之举会改变升值趋势吗？

（以下内容从中国银河《宏观动态报告：前瞻之举会改变升值趋势吗？》研报附件原文摘录）
2026年11月3日，中国人民银行公告，为加强金融机构外汇流动性管理，中国人民银行决定，自2026年11月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的4%提高到6%。这是继今年3月将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0之后，又一次调整汇率政策工具。我们测算，本次外汇存款准备金率上调预计将回笼约240亿美元的流动性。
央行为何此时调整汇率工具？第一，速度。在已有的升值趋势之下，10月当月升值幅度为0.75%，为6月以来单月升值幅度最高，打破了6月以来平稳升值的节奏。特别是10月15日以来升值速度进一步加快，半个月升值幅度为0.7%，表现出一定的顺周期效应。第二，时点。年末通常是企业的结汇高峰，推动人民币呈现季节性升值，过去七年11月、12月的升值幅度均值分别是0.87%、0.74%。此时调整有利于前瞻性引导市场预期，防止羊群效应出现，带来汇率市场的过度波动。
汇率工具箱中还有哪些储备？
年初以来，央行总计进行了两次汇率政策工具的调整。3月，将远期售汇业务的外汇风险准备金率下调至0，主要为了平滑近期和远期的结汇需求，让结汇需求有序释放，从而避免因结汇拥挤带来汇率的过度波动。11月，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至6%，我们测算本次上调预计将回笼约240亿美元的流动性，通过流动性渠道传导缓解人民币汇率部分升值压力。
展望未来，如果市场出现较为明显的单边的顺周期行为带来人民币汇率的变动速率过快，我们预计后续汇率政策工具可能持续推出：第一，目前6%的金融机构外汇存款准备金率水平仍有进一步上调空间。参考升值预期较为强烈的2021年，央行先后两次上调该准备金率，最高升至9%；第二，目前1.75的跨境融资宏观审慎调节参数仍有下调空间，2021年央行将其下调至1.0的水平；第三，央行的汇率政策工具箱还包括离岸央票、离岸政府债券、外汇自律管理机制、逆周期因子等，均有可能适时推出。
前瞻之举会改变升值趋势吗？可能会影响速度，但很难扭转趋势。
从趋势看，当前的升值趋势很难被外汇工具的调整所扭转：
第一：本轮人民币汇率为什么呈现升值？本轮的人民币升值并非来自经济基本面的推动，而是从汇率预期→外汇供求关系→升值→汇率预期的逻辑链条，即汇率预期与预期的自我实现形成向上螺旋。外汇供求关系成为升值链条上的重要一环。本轮外汇供求关系的改善来自于两个方面，一是出口韧性带来较为强劲的贸易顺差，今年前9个月银行代客涉外收付款累计实现顺差8073亿美元，是2024年同期的2倍多；二是结汇需求的有序释放。我们观察到1年USDCNY掉期点与即期汇率的走势年初以来总体呈现背离，表明即期结汇需求较为拥挤，而远期结汇需求回升平稳。2026年1-9月货物贸易项下的银行代客结售汇顺差为6026亿美元，是2024年同期的3.2倍（明显大于银行代客涉外收付款的差距）。
第二：支撑升值的因素仍将继续，很难被外汇工具的调整所扭转。首先，中国受益于具备全球竞争力的现代化产业体系，出口份额的提升带来货物贸易顺差保持韧性；其次，今年二季度以来收汇结汇率持续低于2016-2025年的同期历史均值，说明今年结售汇顺差较为强劲的表现更多来自出口的优异表现带动的顺差规模扩张，而非上一轮贬值周期累计的结汇需求的集中释放，同时结汇需求在持续累积。我们测算上一轮贬值周期（2022年下半年到2025年1季度），货物项下有7000-10000亿美元的结汇需求可能在升值周期有待释放，加之新顺差形成的结汇需求正在逐步累积，将成为推动人民币对美元升值的核心力量。
从节奏看，年末将呈现季节性升值，但升值速率较为稳健，人民币汇率有望保持在合理均衡水平上的基本稳定。
从市场预期来看，央行调整汇率工具虽然会对市场预期产生一定影响，但无法根本扭转当前市场较为明显的升值预期。从外汇供求关系来看，年末是企业结汇高峰期，将是有利于升值的方向。但值得强调的是，汇率政策依然是有利于人民币保持在合理均衡水平上的基本稳定，升值速率将保持稳健。年末美元兑人民币汇率有望降至6.6，如果美元超预期走弱，美元兑人民币汇率可能降至6.5。