2026年三季度业绩点评：26Q3业绩改善，C端改革初见成效

（以下内容从中国银河《2026年三季度业绩点评：26Q3业绩改善，C端改革初见成效》研报附件原文摘录）
贵州茅台(600519)
核心观点
事件：公司发布公告，2026年前三季度实现营收1309.7亿元，同比+2.0%；归母净利润644.7亿元，同比-0.3%。26Q3实现营收402.7亿元，同比+3.1%；归母净利润199.5亿元，同比+3.8%。
26Q3收入增速环比改善，C端市场化转型持续推进。26Q3收入同比+3.0%，较26Q2（-5.1%）有所改善，重回正增长轨道。分产品看，26Q3茅台酒收入同比+0.8%，其中大单品飞天茅台表现更优，7月提价以来批价持续站稳1700元以上；系列酒同比+22.1%，得益于1935产品动销有所改善。分渠道看，26Q3直销收入同比+40.3%，占比提升14.4pct至54.2%，主要得益于i茅台收入快速增长贡献（同比+847.5%），反映公司C端市场化转型持续推进；26Q3批发代理收入同比-21.6%，主要归因于公司主动调整渠道结构，对应经销商数量2409家，同比-1.5%。分地区看，26Q3国内收入同比+4.2%，国外收入同比-39.5%，主要归因于公司主动调整以控制海外回流酒。26Q3销售回款451亿元，同比+3.2%，与收入端增速基本吻合。26Q3合同负债21亿元，同比减少59亿元，主要与公司直营渠道占比快速提升有关。
26Q3产品结构调整影响毛利率，但净利率稳中略升。26Q3归母净利率49.6%，同比+0.3pct，保持稳中略升趋势。具体拆分来看，毛利率89.6%，同比-1.6pct，与高毛利率的非标产品收入占比下降有关。税金及附加率15.1%，同比-2.0pct，主要归因于去年同期基数较高。销售费用率4.0%，同比+0.9pct，管理费用率4.2%，同比-0.4pct，保持相对稳定。
C端市场化改革初见成效，看好公司强大品牌力穿越周期。今年白酒行业整体面临需求压力，公司主动顺应消费需求变化趋势，年初以来持续推进C端市场化改革，产品端聚焦核心大单品飞天茅台，渠道端重点打造直营渠道i茅台，并且建立市场化价格调控机制；目前初见成效，飞天茅台与i茅台渠道占比持续提升，7月提价顺利向下游传导（市场化批价持续站稳1700元），进而带动Q3收入端增速转正。展望未来，我们预计白酒行业经历1年出清后有望逐渐筑底企稳，公司凭借强大品牌力与市场化改革有望率先实现业绩复苏。
投资建议：预计2026~2028年收入分别为1775/1874/1990亿元，分别同比+3%/6%/6%，归母净利润分别为841/889/949亿元，分别同比+2%/6%/7%，PE为21/20/18X，考虑到公司C端市场化改革已初见成效，PE估值处于历史底部，股息率4%具备吸引力（含今年回购30亿元），上调至“推荐”评级。
风险提示：需求持续下行的风险，批价加速下跌的风险，食品安全的风险。