Q3如期企稳，供需形成新平衡

（以下内容从华福证券《Q3如期企稳，供需形成新平衡》研报附件原文摘录）
贵州茅台(600519)
投资要点：
事件：公司发布2026年三季报，前三季度实现营业总收入1332.84亿元，同比+1.82%；实现归母净利润644.67亿元，同比-0.25%；实现扣非归母净利润643.25亿元，同比-0.55%。单Q3实现营业总收入410.06亿元，同比+3.00%；实现归母净利润199.51亿元，同比+3.78%；实现扣非归母净利润198.61亿元，同比+2.96%。
Q3收入利润同步转正，阶段性调整效果逐步显现。公司26上半年营业总收入同比+1.30%，归母净利润同比-1.95%，其中单Q2收入、归母净利润分别同比-5.2%/-6.9%；单Q3收入、归母净利润分别转为+3.0%/+3.8%，扣非归母净利润亦实现+2.96%，业绩较Q2明显改善。此外，单Q3销售费用率3.96%，同比+0.90pct；管理费用率4.11%，同比-0.43pct，整体费用率仍处于较低水平。我们认为，Q3收入与利润同步回正，说明公司前期主动调整及市场化改革逐步见效，经营基本面已呈现企稳态势，随着产品、渠道及价格体系进一步理顺，公司经营有望逐步恢复稳健增长。
主品保持稳健，系列酒表现明显改善。分产品看，前三季度茅台酒/系列酒主营业务收入分别为1129.3/179.7亿元，同比+2.2%/+0.5%；单Q3分别实现收入352.0/50.3亿元，同比+0.8%/+22.1%。其中，茅台酒保持稳健，系列酒较H1同比-6.02%明显改善，Q3实现较快增长。预计飞天茅台作为公司核心大单品，随着价格体系逐步理顺及市场供需趋于平衡，价盘有望保持相对稳定；精品、年份等非标茅台产品预计随着投放节奏及渠道模式调整逐步理顺，产品矩阵有望进一步优化。系列酒方面，预计茅台1935受益于前期价格体系优化，质价比优势逐步显现，叠加宴席等消费场景拓展，有望成为系列酒增长的重要支撑。
i茅台持续放量，直销渠道贡献增量。前三季度直销/批发代理收入分别为737.7/571.2亿元，同比+32.8%/-21.6%；单Q3直销收入218.1亿元，同比+40.2%，批发代理收入184.2亿元，同比-21.5%。其中，i茅台前三季度实现酒类不含税收入585.6亿元，同比+361.5%，单Q3收入183亿元，同比+847.5%，前三季度收入占直销渠道比重接近八成，成为直销渠道增长的主要来源。公司持续推进直营渠道建设，i茅台平台放量进一步提升消费者触达效率，推动渠道结构持续优化。
盈利预测与投资建议：我们认为，公司品牌、产品及渠道竞争优势依然突出，改革持续深化有望进一步释放长期经营活力。结合三季报情况，我们调整公司2026-2028年的盈利预测，预计归母净利润分别为841.35亿元、895.43亿元、943.13亿元（前值分别为851.85亿元、906.59亿元、952.63亿元），当前股价对应PE分别为20.7、19.4倍、18.5倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期；政策风险；食品质量安全风险等