宏观专题：金价见底了么？

（以下内容从华福证券《宏观专题：金价见底了么？》研报附件原文摘录）
投资要点：
一、哪些因素主导黄金定价？
全球黄金实物需求主要可分为珠宝首饰、工业需求、投资需求、全球央行购金以及场外交易和其他需求。其中，珠宝首饰需求整体趋于下行，工业黄金需求相对稳定。黄金投资需求是是金价波动的放大器。主要包括金条需求和ETF及其类似产品，两者与金价同涨同跌。全球央行购金属于长期战略配置行为，且对价格不敏感。
2022年之后，在全球央行持续大规模购金、黄金ETF显著增仓等增量资金驱动下，金价与实际利率的传统负相关性被打破。进入2026年，随着央行购金节奏放缓，美联储由降息到加息，实际利率大幅上升，黄金传统定价逻辑有所回归。
铜金价格的联动本质是黄金的抗通胀属性，二者走势呈现高度正相关，但不同阶段两者强弱也有差异。一般全球制造业需求上行阶段，铜价表现偏强；全球制造业需求下行阶段，金价表现更强。
美元是黄金的计价货币，两者具备天然的负相关性。2022年以来，美元指数与金价相关系数约-59%，相关性强度并不高。原因在于金价的核心定价锚并非美元指数，而是美债实际利率、全球央行购金、抗通胀需求与避险情绪等多重因子。美元指数更多是结果变量。
二、怎么理解今年金价走势？
利率预期主导年内金价走势。2026年以来，国际金价整体呈现震荡回落走势，与实际利率、美元汇率走强对应，主要分为三个阶段：
第一阶段：高位剧烈震荡，政策与地缘事件轮番扰动金价。主要事件是特朗普提名鹰派人物沃什担任美联储主席，以及美伊冲突爆发。
第二阶段：加息预期主导，金价持续调整。5月中下旬沃什正式就任美联储主席，并在6月议息会议上重申抗通胀立场，加息预期持续升温，金价呈现单边下跌走势。
第三阶段：预期反复，金价走出过山车行情。7月底美联储议息按兵不动，加息预期降温，金价低位快速反弹。8月末沃什释放鹰派信号，叠加地缘、欧债风险推升美元，金价高位回落，但未破前低。全球央行购金加码，黄金ETF三季度大幅净流入，对金价形成支撑。
三、未来金价怎么看？
通胀上行风险是美联储重启加息的核心考量。今年以来市场不断上修美联储加息预期，由年初预期美联储降息两次，变成预期2027年中之前要加息四次。我们认为主要源自于通胀潜在上行风险，分别是美伊冲突带来的油价不确定性；AI产业链涨价向通胀端传导；叠加传统服务通胀具备较强韧性。
美元指数仍有进一步走强可能。欧洲财政压力并未实质性缓解以及潜在能源危机或将进一步推高美元汇率。
美债期限溢价可作为央行购金的高频替代观测指标。2026年10月，10年期美债ACM期限溢价均值续创年内新高，指向全球央行购金需求仍在回升，为金价提供底部支撑。
黄金非商业性多头持仓有进一步下降空间。从CFTC持仓数据看。本轮金价回调核心驱动来自多头减仓：非商业多头持仓连续5周下降。但对比6-7月22–23万张的阶段性低位，仍有下降空间。
期权隐含波动率是金价的温度计。2023年起黄金期权隐含波动率与金价正相关，波动率低位做多金价收益较好。当前指标回落至20%低位，处2023年来30%分位，距15%绝对低点仍有空间。
风险提示
美联储货币政策超预期紧缩。美国核心服务通胀数据超预期。全球央行购金需求放缓。原油价格大幅波动。