跟踪报告：扣非高增验证盈利改善，Q4关注动销回款

（以下内容从湘财证券《跟踪报告：扣非高增验证盈利改善，Q4关注动销回款》研报附件原文摘录）
东阿阿胶(000423)
核心要点：
公司营收平稳利润提质，Q3扣非增速验证盈利质量改善
根据公司2026年三季报及Wind数据，前三季度公司实现营业收入49.40亿元，同比增长3.65%；归母净利润13.30亿元，同比增长4.39%；扣非归母净利润12.59亿元，同比增长8.97%。第三季度实现营业收入17.85亿元，同比增长4.05%；归母净利润4.69亿元，同比增长2.90%；扣非归母净利润4.39亿元，同比增长19.39%。在中药消费板块整体承压的行业环境下，公司营收端保持平稳，利润端出现明显优化。Q3单季扣非增速接近20%，显示盈利能力出现实质性改善，盈利质量改善的持续性仍待旺季动销与回款进一步验证。
毛利率与费用率双向优化，经营节奏原因致现金流下滑
根据公司2026年三季报及Wind数据，前三季度公司综合毛利率达74.88%，同比提升1.19个百分点。在终端消费力偏弱、提价空间受限的背景下，高毛利健康消费品占比提升，对综合毛利率形成了结构性拉动。根据公司业绩说明会交流记录，分产品收入情况看，阿胶块与复方阿胶浆两大核心药品整体稳健，皇家围场1619表现平稳，而桃花姬阿胶糕、阿胶粉、阿胶枣同比增长均在双位数以上。
根据公司2026年三季报，前三季度销售费用率为33.28%，同比下降1.89个百分点，费用投放正从粗放式覆盖向精准化运营过渡。公司一方面深耕流通礼品、商超等传统核心渠道，夯实存量基本盘；另一方面布局新零售、私域社群、集采平台、零食量贩等新兴渠道，落地分渠道差异化运营策略，以精细化服务赋能客户。同期管理费用率约6.71%，同比上升约0.65个百分点。另据公司2026年三季报，前三季度人工成本支出同比增加0.61亿元，主要受强化业务部门及核心支持部门人员配置、社保调基等因素综合影响；研发费用率约3.97%，同比上升约0.92个百分点，与胶类药物循证研究、鹿及肉苁蓉新品开发等投入有关。期间费用率整体仍呈优化态势。
前三季度经营活动现金流净额4.00亿元，同比下降69.48%，主因授信政策阶段性使用导致销售回款同比减少3.84亿元，叠加营销活动及研发投入增长、大宗物资采购加大等因素。应收账款期末8.93亿元，较期初增长575.32%，主要是客户阶段性使用授信发货形成。
Q4关注终端纯销与授信回款的兑现程度
Q4阿胶块将进一步聚焦滋补旺季，深化秋冬滋补心智，Q3扣非高增部分依赖费用率优化，费用端的边际贡献存在边界，因此Q4需关注旺季动销能否带动收入端提速。此外，授信回款的兑现程度有待持续跟踪，若Q4回款顺利，全年现金流有望呈现前低后高的修复形态。
投资建议
公司拥有较强的品牌及渠道壁垒，短期收入端仍处低增长，但三条曲线增长逻辑清晰：第一曲线以阿胶系列为基本盘，通过成本优化与渠道深耕维持稳健；第二曲线以男士滋补（鹿+肉苁蓉）为中期引擎，产能与并购布局逐步落地，正从培育期向规模化贡献过渡；第三曲线前瞻布局养颜抗衰赛道，打开长期成长空间。公司坚持高比例分红，据公司业绩说明会交流记录，2023年以来股利支付率均近100%，股东回报稳定。
我们预计公司2026-2028年营业总收入分别为72.06/81.05/92.11亿元，归母净利润分别为19.59/22.31/25.51亿元，EPS分别为3.06/3.49/3.99元，对应10月27日收盘价的PE分别为15.53/13.64/11.92，维持公司“买入”评级。
风险提示
（1）核心品类依赖风险；
（2）授信回款与现金流修复不及预期风险；
（3）驴皮等原材料价格长期上涨风险；
（4）新品放量不及预期；
（5）政策与消费环境风险。