A股策略周报：若是反弹还没来

（以下内容从国金证券《A股策略周报：若是反弹还没来》研报附件原文摘录）
AI产业趋势放缓，利率先于通胀开始回落
本周海外科技基本面继续释放放缓信号：一方面，Anthropic营收复合增速明显回落；另一方面，CoreWeave这类新型云厂商的债券收益率已飙升至15%以上、信用违约互换（CDS）利差同样大幅走阔，市场对AI长期回报下降的担忧继续加深。其宏观含义在于，美国科技融资吸引全球资金的能力正在减弱，在AI减弱背景下美债实际利率持续下行，并带动名义利率明显回落。但与此同时，美国9月CPI、PPI均超预期上行，能源价格对通胀的影响向运输等更广的环节扩散，“利率跑不赢通胀”的特征开始显现。从2022年以来的经验来看，当利率先于通胀下行时，美元往往走弱，黄金可能迎来较好的配置机会。权益市场层面，本周全球科技股大幅回调，但非科技板块表现其实并不弱；并且A股本周五虽全A涨幅有限，但市场宽度有所回升，这可能是宽基指数逐步企稳的一个信号。若未来市场出现反弹，则更可能像8月一样伴随市场宽度上行，此前一个月科技资产压制全球，但科技内部缩圈美国市场的特征是市场最差的状态，当下美国科技的松动，至少对于A股非科技板块看是一个较好的转机。除此以外，本周ETF大幅净流入，我们理解其作用更多在于缓解流动性风险，尚不能据此判断市场将转为上行趋势：2022—2024.9，ETF持续净流入但未改市场下跌趋势；2024年初，ETF大额流入后市场有所修复，但反弹也随ETF流入的放缓很快结束；2024.5—2024.9的第二轮下跌中，ETF曾在6、7月已加速流入但市场底直到9月才出现。市场整体的风险期已经度过，但是难言逆转。
能源的紧张与油价的边界
近期美伊冲突仍反复拉锯，未见明显改善。过去一段时间，中东原油的出口很依赖沙特，但沙特最近经霍尔木兹海峡运出的原油也开始减少，全球原油和成品油库存持续下降。当前欧美炼厂开工率已处高位，即使冲突缓和，受炼厂产能约束，成品油侧紧张短期也难明显改善，能源紧张程度进一步加剧。但需注意的是，原油价格和运费飙升已侵蚀欧洲及亚洲部分地区炼厂利润，炼厂存在减产可能，这将在一定程度上抑制原油和油运需求，因此阶段性油价上行空间可能受限。相较而言，煤炭将迎来需求旺季，短期来看煤炭可能比石油石化更加占优。不过，原油本身仍有全球补库需求支撑，例如，中国原油库存已明显去化、低于2025年同期，后续可能增加进口；同时，石油石化仍具红利属性，中枢上移的确认仍带来了股票的投资价值。
出口出海底部已现且兼具红利属性
9月我国出口延续强势，同比增速36.3%，较前值提高11.3%，与9月全球主要地区制造业PMI偏强相互印证。分项上，除AI继续保持高增长外，纺服、家电、汽车同比增速均有明显上行，说明外需正在从6月以后的单一AI链条的结构，转向相对均衡。过去海外利率上行可能是出口出海板块的重要压制因素；若未来利率开始下行，被压制的东盟、非洲和拉美等新兴市场需求有望释放，我国外需的K型分化将进一步收敛，出口出海的底部已现。与此同时，出口出海板块中的白电、纺织制造、商用车、家居等本身也具有较高股息率。
市场宽度可能有所回暖，但指数级别反弹需要等待
对于A股投资者而言，至少当下最差的环境已经过去：AI投资带来高利率与全球资本成本上升，但AI缩圈至美国科技。当下，美国科技投资的裂痕将在一段时间支撑实际利率的下行。市场当下不具备V型的基础，但是风险期阶段性度过，非AI领域我们开始去做适当下注。总体而言，我们推荐：第一，在AI产业趋势存在放缓趋势、基本面产生分歧的背景下，实际利率的利率压制逐步缓和，黄金正在迎来配置时机。第二，以煤炭、石油、油运为代表的能化链条将继续受益于全球对能源的补库需求，同时是具备红利属性的资产。第三，出口数据看不再是AI一枝独秀，若未来利率继续下行，出口出海板块将会迎来修复，其中白电、纺织制造、商用车、家居等同样兼具红利属性。
风险提示
海外货币政策预期大幅收紧；AI产业趋势迎来重大突破。