9月美国CPI数据：核心通胀高于预期，但10月仍无加息必要

（以下内容从中国银河《9月美国CPI数据：核心通胀高于预期，但10月仍无加息必要》研报附件原文摘录）
CPI同比3.7%，高于3.6%的预期，核心CPI同比2.6%，同样高于2.5%的预期。9月国际油价大幅回升带动能源商品和运输服务价格走强，属于预期之内。超预期的因素主要来自于居住成本和二手车的环比强势，尽管两者的环比趋势和高频市场数据并不相符。在短期高油价难以解决的压力下，名义CPI在26年四季度将因为低基数而进一步走高，预计回到4%上方，而核心通胀依然没有持续加速的动力。货币政策方面，在9月加息且劳动数据偏弱的背景下，即使CPI高于预期，超预期的居住成本和二手车也暂没有展露出持续性，美联储10月保持观望仍是大概率事件。不过，如果后续居住成本环比仍不能放缓，那么我们倾向于在12月加息后，27年一季度还有1次加息：CPI非季调同比增速为3.7%（前值3.4%），剔除能源和食品的核心CPI同比2.6%（前值2.4%），两者均超出市场预期；季调环比方面，CPI增速从前值0.396%明显回升至0.649%，核心CPI环比从0.290%回升至0.335%，高于预期。核心商品环比升0.251%（前值0.106%），不含居住成本但包括能源的核心服务升0.305%（前值0.305%）。作为对照，克利夫兰联储的截尾均值（trimmed-mean）CPI同比增2.66%（前值2.57%），同样显示通胀动能小幅回升，但整体下行趋势尚在。
虽然9月部分项目超预期，但CPI整体的结构仍未改变，油价依然是最大风险，核心商品持续涨价缺乏动力，而核心服务价格和居住成本从市场高频指标看也没有持续加速的风险。不过，名义CPI由于25年的低基数将在26年四季度出现反弹，仍容易对市场预期形成扰动；核心CPI的回升风险则相对有限。美联储在已经加息、金融条件开始收紧的情况下，10月仍可保持观察：（1）油价整体在三季度反弹，且短期难以降低，能源商品贡献了9月环比中近60%的涨幅，约0.39个百分点。如果进一步考虑运输服务，两者则贡献了9月环比中65%的涨幅。名义CPI由于油价的低基数，仍将在四季度明显反弹，10月能源商品环比继续构成压力。（2）9月居住成本环比超预期，可能受季调等因素影响，但领先指标回落的趋势并未改变，可能不具有持续性。虽然其季调环比增0.4%，但非季调约0.3%。此外，市场房价、租金、销售等依然处于弱化中，8、9月份的CPI居住成本短暂偏离了真实市场趋势，这也意味着涨价未必具有持续性。7%附近的长期房贷利率也并不支持严重滞后于市场的居住成本项回暖。（3）核心商品9月环比高于预期，二手车显著高于预期，服装也有所回升，但核心商品同比增速温和放缓的趋势尚未被破坏。从二手车的市场同步指标来看，环比涨价同样不具有持续性。尽管服装有所回升，但医疗用品和家具及家用产品等环比进一步负增长。从关税基数的角度看，核心商品同比增速依然有继续走低的空间，除非出现新的大规模贸易摩擦。（4）核心服务的压力主要来自于和油价相关的运输服务，其他项目较8月没有进一步加速。剔除居住成本的服务，季调环比增速与8月持平。环比较高的分项主要包括运输服务和学费，休闲服务因季调而回升。其他杂项、个人护理服务依然保持弱势，涨价并无连贯性。9月的劳动市场薪资数据在长期也并不支持服务价格涨价加速。
9月超预期的CPI增速并不是10月加息的充分条件，9月开启加息后金融条件已经进一步收紧，劳动市场暂时稳中略弱，美联储多位核心官员也释放了10月保持观察的信号；加之临近中期选举，美联储10月紧缩缺乏充足的理由。不过，核心CPI如果后续仍超预期，那么27年出现1次甚至更多加息的概率就应被进一步定价，尽管债市已经消化了包括9月在内4次以上的加息预期。在能源价格短期难以放缓的情况下，我们目前预测10月CPI名义增速将反弹至4.0%，核心仍有望保持2.5%-2.6%左右。
10月以来，以纽约联储主席威廉姆斯、副主席杰弗逊、理事沃勒为首的核心FOMC票委均释放了缓和信号。他们均判断9月加息后，10月可以保持观察；威廉姆斯甚至做出了12月再加息1次后，未来可能不需要进一步加息的偏鸽表述。后续有部分地方联储主席也在偏鹰视角重新阐述了继续加息的理由，但10月明显收紧的金融条件和弱化的劳动市场使得美联储有空间保持观察。此外，10月FOMC会议临近中期选举，美联储在数据并未显示加息紧迫性情况下，应会避免调整利率，以免被解读为带有“政治色彩”并引发特朗普的不满。
市场通胀预期稳定，但消费者通胀预期10月继续回升：10月密歇根大学消费者通胀预期调查（MSC）显示1年期通胀预期从前值4.6%升至4.7%，5年期通胀预期略升至3.5%。投资者定价的盈亏平衡（breakeven）通胀预期10月稳定在通胀目标附近：10年盈亏平衡通胀保持2.35%，5年预期保持2.36%。长端美债收益率回升依然主要是定价加息预期，而非判断通胀有持续走高的可能性。消费者通胀预期的回升则更多是因为感受到了油价再度接近高位的痛苦，这可能导致消费者信心的恶化，但对实际消费的削弱相对有限。
AI方面，相关商品同比负增长幅度收窄，与AI弱相关的服务在上月一次性涨价后环比回落，AI投资和需求依然不是推动通胀的关键因素。9月数据中，AI强相关的商品类别为同比负增长2.87%的信息技术产品（权重0.75%），同比降幅收窄，其中计算机相关设备同比增长至9.7%（权重0.31%），AI最相关的电脑软件和配件同比28.39%（但权重仅0.03%），电话硬件手机计算器等同比-12.66%（权重0.41%）。AI软硬件本身的涨价难以拉动CPI商品上升，大部分电脑和手机的价格保持温和涨价或通缩；不过，计算机因为存储等硬件导致整机也出现了一定涨价，存储相关的商品价格跌幅在收窄。服务方面，AI可能与电话服务相关（AI功能订阅，但占整体电话服务比例预计非常有限），电话服务8月出现异常跳升，但9月环比增-0.05%，涨价并不是因为AI订阅导致的持续改善。从AI相关的价格来看，经济的需求侧强度仍有限，油价依然是通胀不受控的核心，10月加息必要性较低。
从CPI各分项看：食品价格方面，家用食品环比负增长0.1%，非家用食品上行放缓至0.2%，食品整体零增长。在6个食品分项指数中，有3类价格在9月上行，其余下跌.其中肉食蛋品类环比跌0.5%、果蔬涨0.5%并结束连续两个月负增长、乳制品相关跌0.9%、非酒精饮料涨0.9%、谷物与烘焙产品涨0.1%、其他食品跌0.2%。从领先指标来看，食品价格增速年内仍有放缓的空间，价格压力有限。不过，需要警惕厄尔尼诺现象推升食品价格，在27年形成额外的通胀压力。能源价格方面，9月能源指数季调环比上涨5.2%，8月涨2.1%，汽油当月上涨9.1%；9月天然气指数下降0.3%，电力指数上升0.2%。10月WTI原油环比小幅回升，将继续边际提升能源商品的压力，四季度名义CPI同比回升。能源服务依然压力有限，无需担忧。
核心商品方面，9月其季调环比0.3%（前值0.1%），非季调同比为3.1%（前值3.0%），主要受到二手车和服装价格环比回升的拉动。其中，服装环比增0.3%，新车增0.2%，二手车意外上升0.7%，医疗商品降低0.7%（特朗普RX平台帮助降低了药品售价，环比持续放缓），烟草和相关制品上升0.7%（前值0.6%）。从居民收入和关税的角度考虑，核心商品价格增速可能依然有放缓的空间，这与2月以来的关税收入降低和核心商品细项中关税敏感项目的价格回落相匹配。从市场价格指标来看，二手车的涨价并不具有持续性，不会持续导致核心通胀加速。
居住成本方面，从领先的租金和房价指数不难看出，地产市场整体因利率偏高而保持低迷的情况下，居住成本应当继续处于拉动CPI放缓的进程中；即使不考虑居住成本的之后，当前的租金和房价也没有任何整体上涨的势头。因此，9月份居住成本的超预期回升同样不具有持续性，是偏离领先的真实价格趋势的。9月居住成本环比0.4%，其中主要居所租金季调环比保持0.2%，业主等价租金（OER）略加速至0.3%，同比分别上行至2.8%和3.3%，贡献了CPI同比约三分之一的涨幅。
核心服务方面，医疗护理服务环比从-0.2%上升至0.3%；运输服务环比升至0.6%，主要是能源商品环比回升后，公共交通环比涨1.2%和机票1.2%，机动车保险环比涨0.1%并结束4个月的负增长。休闲服务9月环比0.3%，而教育和通信环比回到零增长，学费环比增0.6%，但涨价持续性并不强。此前3至5月偏高的个人护理服务、其他杂项两类在6、7、8月明显降温，9月依然保持弱势。目前来看，服务分项涨价仍没有持续性，服务价格压力和广度不会突然加大。
CPI超预期后市场加息预期增强，美股回落，避险资金可能导致美债收益率冲高后大幅降低：全面高于预期的CPI公布后，市场短暂重燃了10月加息的定价，尽管后续理事鲍曼“保持观察”的发言安抚了市场；交易者最终定价10月美联储按兵不动的概率约75%左右。风险资产受到加息预期回升的影响而下跌，美股全面调整，纳指跌1.88%，标普500跌1.11%，费城半导体指数跌4.30%。不过，股市流出的资金可能进入债市配置，反而降低了收益率。美债方面，10Y美债收益率一度回升至5.327%，2Y升至4.95%，但避险资金对美债的配置导致10Y收益率最终降低2.51bp至5.188，2Y保持4.798%。美元指数涨至102.5296，伦敦黄金跌1.34%至4105.199美元/盎司。整体上，虽然加息预期有所回升，但市场在避险模式下开始认可美债的配置价值，长端收益率可能出现阶段性回落，但10Y想要稳定降至5%下方依然需要加息预期缓和带动短端收益率回落。相比于短期的交易机会，我们认为长端美债和TIPS的收益率仍具有配置价值。
风险提示
1.美国总需求下滑的风险
2.特朗普政府关税政策意外大幅调整的风险
3.能源价格长期保持高位的风险