财政金融协同系列报告一：为何当前财政金融协同如此重要？

（以下内容从德邦证券《财政金融协同系列报告一：为何当前财政金融协同如此重要？》研报附件原文摘录）
为何当前财政金融协同受到高度重视，甚至有望成为本轮一揽子增量政策的核心抓手？为何说财政金融协同并非权宜之计，而是战略之举？我们认为，财政金融协同既是财政政策发力方式不断演进的必然结果，也是当前我国经济财政条件变化调整下的现实选择。过去十余年，我国财政政策始终围绕经济运行的主要矛盾不断调整目标和工具，作用范围也由财政收支逐步拓展至企业现金流、债务管理、风险分担和资源引导等多个方面。现阶段，我国稳增长、防风险、促发展等目标任务更趋系统多元，对于宏观经济治理的系统性、精准性、有效性等方面均提出了更高要求，传统仅依靠财政直接支出或金融总量扩张等单一手段开展宏观调控的方式，政策效果边际递减的趋势愈发突出，实现既定政策目标的难度和成本持续加大。因此，更好发挥财政与金融的协同效应，将财政部门的政策引导、风险承担等功能，更好与金融机构的资金供给、项目筛选、持续管理等能力进行匹配和联动，在当前阶段便显得尤为必要和迫切。
2014—2016年，经济增速换挡与产能消化压力并存，财政政策由传统“政府增支”转向助力“企业减负”。这一阶段，消费、投资等需求增速持续放缓，但前期形成的供给能力仍在释放，PPI同比连续54个月为负，2015年规模以上工业企业利润下降2.3%，民间投资增速也由2014年的18.1%降至2016年的3.2%。宏观税负总体不高，但税收较多在生产和流通环节征收，社会保险缴费等支出又具有一定刚性，企业在利润和现金流承压时对税费负担的感知更加敏感。为扭转上述趋势，财政政策在扩大赤字和公共支出的同时，全面推开营改增并实施综合降成本，政策作用由政府支出端进一步延伸至企业利润和现金流。
2017—2019年，宏观杠杆率较快上升带来的风险逐步显现，政策重点进一步转向“稳杠杆、防风险”。这一阶段，企业债务与地方融资相互交织，并通过银行贷款、信托和资管产品等渠道与金融体系连接。2017年开始，金融监管、资管新规和地方债务管理同步加强，企业和地方融资行为逐步规范，我国宏观杠杆率增幅由2016年的12.9个百分点收窄至2017年的3.8个百分点，2018年则转为下降0.3个百分点。在杠杆率快速上升势头得到遏制后，政策又开始兼顾合理融资需求，通过专项债券、银行信贷等规范渠道支持实体经济，财政金融协同逐步承担规范融资与稳定增长两项任务。
2020年以来，财政通过主动扩表加大逆周期调节力度，政策由应对短期冲击转向统筹稳增长、化风险和促发展。这一阶段，疫情冲击下私人部门活动逐步收缩，财政同时面临收入减少与支出需求增加的“双重约束”，2020年财政赤字、抗疫特别国债和专项债券集中扩张，政府部门承担了更多支出和融资责任。此后，应急性措施有所退出，但专项债、财政直达机制和政府债务工具继续用于逆周期调节。随着房地产市场调整削弱“土地财政—融资平台—基建投资”等传统经济循环，地方财政又面临存量债务偿还和新增发展资金不足并存的问题。政策一方面通过大规模债务置换缓解偿债压力，另一方面更多运用中央财政赤字、超长期特别国债和规范的地方政府债券支持发展，财政政策的作用范围由弥补短期需求缺口进一步拓展至化解存量风险和支持增量发展。
当前之所以尤其需要财政金融协同，核心在于以有限财政资源更好应对结构性、差异化的融资需求和发展困境。（1）土地财政和融资平台推动经济发展的传统模式逐步弱化，亟需通过财政承担部分成本和风险，撬动更大规模的金融资源；（2）经济运行的“K型”分化特征愈发突出，亟需将财政确定的政策方向与金融机构的市场化筛选结合起来，进一步提高政策资金配置精度；（3）贷款利率已经降至低位，但不同主体分别面临资金成本、抵押增信、融资期限和风险承担等不同约束，亟需更好匹配差异化政策工具；（4）存量债务同时连接财政与金融资产负债表，也需要债务人与债权人共同参与风险化解工作。2026年，财政金融协同促内需专项资金和中央金融企业增资分别从融资需求端和供给端发力，表明财政金融协同正在由局部工具配合，逐步发展成为统筹增量空间拓展与存量风险化解的重要政策方式。
风险提示：国内需求修复不及预期；财政金融协同政策落地及传导效果不及预期；地方债务化解及融资平台市场化转型进度不及预期。