9月FOMC会议：沃什“撤回宽松”，市场并未恐慌

（以下内容从中国银河《9月FOMC会议：沃什“撤回宽松”，市场并未恐慌》研报附件原文摘录）
由于8月数据趋势强于预期和沃什在JacksonHole会议上给出的鹰派框架，市场在油价大幅回升的背景下已经充分预期了本次加息。美联储9月如期加息25bp，联邦基金利率升至3.75%-4.0%的区间，沃什的信用得到捍卫。市场对于9月FOMC的疑问主要集中在对于加息路径的引导，而美联储给出的利率路径仍比短期预期略鹰派，年内可能再度加息1次，27年预计暂不降息，沃什要“撤回宽松”。在年内大概率确认2次加息的情况下，美联储和沃什向市场展示了“抗通胀决心“，尽管加息并不能解决供给侧的通胀。沃什也在发布会中尝试推动增长导致加息的叙事，但目前来看，我们认为油价仍是通胀和美债收益率背后的“罪魁祸首”。如果能源价格出现回落，美国当前的增长仍不支持持续且大幅的加息，债市对目前利率路径定价仍较充分：9月FOMC会议的声明依然保持精简，12位票委全票通过加息25bp的决定，一致性强于市场预期。声明主要的变化包括删除了此前通胀部分关于供给侧冲击和能源的强调，并表示此次加息将让通胀“更及时”的回落至2%的目标（timelierreturn）。经济预测方面，点阵图预期26年四季度仍将出现一次加息，27年不降息；预测小幅调高实际GDP预期和通胀预期，降低失业率预期，同时远期中性利率上调了0.1个百分点。在发布会中，沃什表示美联储在“撤回宽松”，同时尝试将加息和美债收益率上行解释为增长叙事而非能源冲击，虽然我们倾向于通胀和美债的主要压力依然来自原油。综合来看，沃什“撤回宽松”的背景下，我们认为美联储本轮的加息可能累计加息2-3次，约50至75bp，但并不认为会出现更猛烈的加息周期。26年的2次加息可以帮助美联储展现抗通胀决心并预防核心通胀加速，但目前看27年进行第3次加息的必要性仍不高。历史经验显示，10Y美债在5%以上时的实际经济增长比当前水平明显更强劲，因此我们并不认为高增长是高收益率的主要驱动，也不认为美债收益率曲线可以在目前的高位持续维持。虽然如此，美债收益率曲线短期仍面临油价短暂上冲的风险，而中长期的风险主要是AI投资重新超预期和厄尔尼诺引发严重食品通胀，需要警惕。
本次会议的背景是市场依据沃什8月JacksonHole给出的鹰派反应函数，结合8月非农就业较强、PPI和CPI环比增幅略高于预期，判断美联储9月需要加息；沃什已经受制于市场在FOMC会议前高达93%的加息预期，同时油价带动美债处于高位：由于7月FOMC会议未能展示抗通胀决心，市场不满的情况下，沃什在8月JacksonHole会议鹰派表态，强调了经济有韧性、金融条件可能不够具有限制性、双重目标中就业达标而需要紧盯通胀、并暗示如果对通胀趋势回到目标的信心不足，就会加息。市场认可了这一鹰派信号，并显著提升了9月加息概率和美联储26至27年的加息路径。
随后的8月经济数据整体较强，新增非农就业岗位16.2万个，PPI同比5.4%略强于5.3%的预期，核心CPI环比0.3%同样略超预期；更为明显的问题是，由于中东冲突升级，国际原油价格重回100美元/桶上方，并带动10Y美债收益率一度突破5%。虽然从数据整体来看，就业和薪资趋势并未出现加速，核心CPI中超预期的部分也并不具有持续性，但重新走高的油价向其他成本传到的风险已经足够引起部分美联储官员警惕，进而倒向加息。
此外，在建立鹰派框架后，沃什的信用已经受制于市场的判断。本次FOMC会议前，不论是CME联邦基金利率期货还是主要外资机构，均判断会出现25bp的加息，债券市场也已经充分消化了这一叙事。如果美联储意外出现无加息的情况，不仅沃什的信用严重受损，市场可能对美联储控通胀决心失望，加大抛售债券的力度并令收益率曲线失控。因此，本次FOMC的最优解反而是加息，而本次结果也完全符合市场预期。
从数据层面考虑，美国经济和通胀并不需要持续且大幅的加息，“撤回宽松”本质上仍更接近于“预防性”，且市场对于加息幅度已经进行了较为充分的定价，未定价利空可能有限：经济上，美联储一方面观测到AI带来投资的结构性繁荣，另一方面周期性部门仍然偏弱。实际消费增速整体受制于增速放缓薪资和偏高的通胀，AI投资使净进口攀升但对本土制造拉动有限，此外因为随之而来高利率，美国房地产市场极差的可负担性也拖累的相关增长。综合来看，美国经济整体并未出现各部门因周期共振集体向上的特征，总需求也没有过热。
通胀层面，虽然因为高油价导致CPI和PCE通胀增速偏离2%的目标，但核心CPI仍在2.5%以内，核心PCE通胀也将迎来金融服务统计调整带来的下行。从通胀的内生动力来看，除了能源和密切相关的运输服务，其他项目涨价压力有限，核心商品在25年高关税基数的影响下进一步放缓。27年的通胀自3月开始大概率因为高基数出现显著回落，即使油价仍然偏高，大幅偏离2%的风险也有限。同时，加息并不能改变原油的供给侧问题，而美国总需求并没有明显过热。因此，连续的加息也不能解决通胀问题，合适的选择是对油价和通胀趋势保持观察，10月底和12月进一步加息的必要性目前并不强。
市场定价层面，在8月CPI公布后，市场已经预期自26年9月开始的一年内出现4次累计100bp的加息；2Y美债收益率升至4.6%上方，同样定价了100bp的加息。10Y美债收益率盘中一度超过2023年10月23日5.024%的前高，而彼时美国核心CPI同比依然高达4%，联邦基金利率上限位于5.0%。虽然后续特朗普的贸易战、赤字扩张和美伊战争提升了市场对于美债的担忧并反映在收益率上，市场在本次FOMC会议前对于加息的预期定价相对充分，进一步的“利空”似乎有限，除非油价进一步大幅恶化。
FOMC声明保持精简，淡化能源冲击，12位票委一致同意加息：FOMC声明依然保持了简短的风格。主要变化首先是淡化了能源冲击对通胀的影响，删除了7月中通胀偏高反映“包括能源在内的，在某些领域驱动价格的供给冲击”（supplyshocksthathavedrivenpriceincreasesincertainsectors,includingenergy）。此外，声明认为本次加息将让通胀“更及时”的回到2%的目标（Today’spolicyactionwillsupportatimelierreturntotheCommittee’s2percentgoal.），呼应了沃什8月表示通胀降速不够快的表态。声明中主要强于市场预期的部分是12位票委本次没有分歧，一致同意加息，这也为年内再出现一次加息奠定了基础。
经济预测小幅上调通胀和经济增长，点阵图路径相对更鹰派，基本确认年内还有1次加息：9月的经济预测方面：（1）实际GDP在26年的增速从此前的2.2%上调至2.3%，27年从2.3%上调至2.4%，显示对经济在更高利率下保持稳定增长仍有信心。（2）通胀方面，核心PCE通胀增速26年预期从3.3%上调至3.4%，27年维持2.5%不变；PCE通胀增速26年从3.6%上调至3.7%，27年维持2.3%不变。美联储官员的通胀预测在油价反复的基础上上调，28年末更接近通胀目标。（3）失业率出现下调，26和27年均从4.3%下调至4.1%；这显示出美联储依然不担忧劳动市场风险。（4）利率预期方面，26和27年联邦基金利率保持4.1%，28年降至3.9%，也即26年累计加息2次共计50bp，27年不变，28年降息；此外，远期中性利率预期被小幅上调0.1个百分点至3.2%，我们认为没有明显大幅上调意味着未来（27年下半年或更晚）仍有降息空间。总体上，美联储的经济预测判断经济增长和通胀风险同时小幅上升，支持年末至2027年初进一步温和加息。
点阵图方面，有18位官员参与，1位没有参与。点阵图显示，26年有16位委员支持联邦基金利率升至4.0%-4.25%或更高的区间，这基本确定26年再加息一次；仅有两位官员认为年内没有再加息的必要，这比此前的点阵图结构和市场预期更鹰派。27年官员们暂时倾向于维持利率不变，有4位官员支持降息一次或更多，6位官员支持维持利率不变，8位官员支持再加息一次。虽然这一点阵图显示28年仍有加息概率，但从地方联储主席表态相对更鹰派的状态来看，目前实质支持28年进一步加息的票委可能有限。我们目前暂不预期在核心通胀稳定的情况下，美联储在28年出现第三次加息。
发布会亮点一-沃什“撤回宽松”的表态：在新闻发布会和问答中，沃什表示本次加息“撤回了一部分宽松”（weremovedadoseofaccommodation），用以收紧金融和信贷条件。这呼应了他8月JacksonHole会议上关于当前金融条件不够具有限制性的判断。我们的理解是，“一部分宽松”可能指向市场关于2024年的3次降息是不必要的这类批评，因此“撤回宽松”可能意味着本轮加息会累计2-3次。理论上，包括本次加息在内的3次加息就可以回收24年绝大部分的降息幅度，这可能也是给市场的“最大加息幅度”暗示。不过，从美国目前的经济状况来看，26年的2次加息可以理解为美联储展示抗通胀决心，但27年如果油价不持续保持在100美元/桶以上，第三次加息可能并非必要，因为美国除了AI投资外的内生增长动力并未有过热迹象。
发布会亮点二–沃什尝试将加息和收益率上行更多解释为经济增长的结果，但我们认为油价依然是最核心的变量：在发布会上，沃什在回答美国国债收益率上行的原因时，尝试淡化油价影响并强调增长叙事。他认为美债收益率上行的原因（1）是经济走强，（2）是AI融资带来的资本竞争，（3）才是地缘政治风险，包括油价和粮食价格等。
我们并不完全认同经济增长和AI融资驱动收益率上行的叙事。一方面，如果将特朗普任期以来的油价和10Y美债收益率比较，不难发现两者在趋势和量级上的相关性都相当之高。另一方面，年内2Y美债收益率大幅上升，但实际GDP增速整体平稳，这并不符合经济增长拉动美债收益率上行的叙事。从图7来看，历史上美债收益率5%以上时期的实际经济增长，包括1983至1990年，1991至2000年，以及2003至2006年，实际经济增长都明显高于当前略高于2%的实际GDP增速。因此，我们判断虽然赤字、AI融资等因素对长端美债收益率上行有贡献，但油价仍是短期最核心的变量。
美债收益率曲线怎么看？目前中短期美债已经定价了27年上半年内出现累计4次加息的可能性，较为充分，10Y收益率也暂时没有稳定站在5%上方。我们认为短期对于10Y收益率见顶仍需谨慎，这是因为中东油运相关风险仍然存在意外恶化的可能性；更长期的风险则主要是AI投资进一步超预期和厄尔尼诺导致严重的农产品涨价，尽管目前长期风险实现的概率有限。不过，从中长期视角来看，美债收益率曲线整体存在回落空间，特别是在油价出现缓和的情况下。目前来看，WTI在80美元/桶的位置大致与4.4%至4.5%的10Y收益率匹配，如果降低至70美元/桶以下则对应4.3%或更低的水平。因此，在中短端美债定价4次加息，长端也相对跟随原油的情况下，四季度至2027年初美债收益率曲线仍会出现温和的下移；短端回落的确定性依然好于长端。
美联储相对鹰派，市场收回会议前的涨幅，但也未出现恐慌：市场在FOMC会议前对于9月是否一定加息和12月能否再加息存在分歧，而会议的点阵图清晰给出了答案。因此，市场进一步上调的中短期的利率预期，而对长期利率预期则保持了相对稳定；权益市场和黄金收回会议前的涨幅，但也未出现恐慌。CME联邦基金利率期货显示交易者定价26年12月再度加息一次，27年可能在1月和4月各加息25bp，累计定价包括9月在内100bp的加息，强于美联储50bp的引导。2Y美债收益率升7.73bp至4.732%，10Y升2.48bp至5.021%，30Y降0.44bp至5.361%，长端收益率并未出现进一步恶化，且17日早盘收益率曲线整体小幅回落。权益方面，主要指数高开低走，纳指跌0.01%，标普500跌0.45%，道指跌1.21%，但费城半导体指数涨0.63%。伦敦黄金跌0.69%至4263.53美元/盎司。整体上，市场虽然在美联储相对鹰派下，没有出现“利空出尽”式的上涨，但也没有恐慌；短期黄金和科技资产可能仍在酝酿反弹。