资本市场投融资改革系列（一）：分红、回购：定价逻辑与市场回响

（以下内容从中国银河《资本市场投融资改革系列（一）：分红、回购：定价逻辑与市场回响》研报附件原文摘录）
核心观点
政策逻辑：“十五五”规划纲要强调：“持续深化资本市场投融资综合改革，增强资本市场制度包容性、适应性，提高直接融资比重。”提高股东回报（分红、回购等）是完善资本市场投融资改革的重要一环，有助于促进A股投融资功能协同发展，增强投资者获得感。
定价逻辑：（1）分红：上市公司现金分红本身不直接创造价值，其股价效应主要来自信号传递和代理成本下降。MM定理认为，基于完美资本市场的假设，公司分红政策对投资者决策应无任何实质影响。换言之，分红并不必然推动股价上涨。但现实经验证据表明，公司分红与其股价上涨呈现一定正相关，即市场上存在“股利之谜”。针对这一现象，有学术研究认为可以用信号理论和委托-代理理论来解释部分原因。信号理论认为，管理层拥有企业内部私有信息，公司通过持续、稳健的分红向市场传递“现金流稳定、经营状况良好以及管理层对长期业务发展前景具有信心”的积极信号，进而增加投资者的持有信心。委托-代理理论认为，上市公司定期分红能够减少管理层可自由支配的内部现金流，从而约束内部人的不当自利行为，降低代理成本，改善公司治理水平。（2）回购：回购注销通过改善上市公司EPS和ROE，缓解股价下跌压力。相较于现金分红，回购对股价的提振作用通常更为直接。若回购股份最终用于注销，公司总股本和净资产将相应减少，在盈利稳定场景下，能够提高EPS和ROE。由于EPS和ROE是衡量上市公司盈利能力、资本使用效率、核心经营质量的重要指标，其改善有助于提升市场对公司基本面的认可。
实施情况与市场回响：
分红：（1）A股现金分红规模呈上升趋势，有望持续。2020–2025年，A股市场实施分红公司数量从约2500家增至超过3600家，分红总额由1.3万亿元稳步增至近2.5万亿元。2025年，A股市场股利支付率升至44.84%，已高于OECD报告统计的全球中位数41%。（2）分红主体结构改善。分企业性质看，央国企构成分红的稳定底盘。分行业看，金融板块表现强劲，TMT等行业也随着盈利能力改善开始成为边际推动力量。（3）红利长期回报占优，市场低迷时更具韧性。红利策略累计收益率达到132.79%，年化收益率为8.73%，明显高于60%股与40%债组合的69.28%和5.35%，夏普比率同样更胜一筹，在市场表现较弱阶段展现出更强的韧性。
回购：（1）A股上市公司回购规模明显提升。2020–2025年，回购总金额从750亿元增长至超1400亿元，实施回购的公司数量从不足400大幅增至超1000家。（2）A股上市公司回购具有一定逆周期稳市作用。回购公告发布后普遍能对股价形成一定支撑。其中，以维护公司价值及股东权益、市值管理为目的的回购，股价提振效果更为明显；以盈利补偿、股权激励或员工持股计划、股权激励注销为目的的回购，市场反应则相对较弱。