九牧王：费用优化驱动扣非利润高增，投资波动拖累表观利润

（以下内容从信达证券《九牧王：费用优化驱动扣非利润高增，投资波动拖累表观利润》研报附件原文摘录）
九牧王(601566)
事件：2026H1公司实现收入15.55亿元（+3.92%），归母净利润3983万元（-77.15%），扣非归母净利润1.57亿元（+44.01%）。2026Q2公司实现收入6.09亿元（+1.20%），归母净利润-2960万元（上年同期亏损1742万元），扣非归母净利润-884万元（上年同期亏损4155万元），扣非利润减亏明显。
费用优化与毛利率提升是扣非利润高增主因。2026H1公司综合毛利率66.80%，同比提升1.07pct；Q2单季综合毛利率约69.45%，同比提升2.78pct。费用端，上半年销售费用6.13亿元，同比下降6.10%，销售费用率39.41%，同比下降4.20pct；其中Q2销售费用率同比下降6.50pct，费
用管控成效在淡季体现得更为明显。
主营业务结构健康：1）分品牌看，2026H1九牧王品牌收入14.45亿元，同比增长4.72%，毛利率68.32%，同比提升1.35pct；ZIOZIA收入5,905.81万元，同比增长11.89%，毛利率71.20%；FUN收入2,748.51万元，同比下降39.36%，主要因为公司继续收缩线下业务并转向线上运营，但毛利率同比提升7.78pct至71.46%。分产品看，男裤收入7.77亿元，同比增长1.22%；茄克收入3.56亿元，同比增长26.31%，成为上半年最重要的增长品类。2）分渠道看，直营店收入9.76亿元，同比增长11.31%，毛利率71.27%，同比提升1.19pct；加盟店收入3.43亿元，同比下降18.01%；其他渠道收入2.12亿元，同比增长16.36%。直营收入占主营业务收入比重约63.73%，同比提升约4.4pct。上半年共有64家加盟店转为直营，期末公司门店总数2,140家，较年初净减少117家，其中直营店924家、加盟店1,216家，渠道结构继续向DTC方向调整。
投资波动仍是表观利润主要拖累。2026H1公司公允价值变动收益为-1.12亿元，上年同期为+2,366.11万元，同比减少约1.36亿元；其中Q1损失1.04亿元，Q2损失收窄至882万元。公司第一大重仓证券腾讯控股上半年
公允价值变动损失约6,577万元，是投资端主要拖累之一。公允价值变动属于未实现损益，不影响当期经营现金流；上半年公司经营现金流同比增长154.03%，主业现金创造能力仍然较强。扣非利润方面，上半年扣非利润改善的主因是毛利增加和销售费用压降，单二季度存货跌价计提7,518万元，计提金额同比有所增加。
盈利预测与估值：上半年扣非归母净利润达到1.57亿元，同比增长44.01%，验证主业盈利修复趋势；Q2在传统淡季及集中计提减值背景下仍实现大幅减亏。我们预计2026-2028年归母净利润1.79/2.00/2.32亿元，对应PE分别为26.93X/24.18X/20.84X。
风险提示：金融资产公允价值波动风险；男装零售终端复苏不及预期；品牌升级投入产出比低于预期；整体经营环境偏弱致动销承压。