7月美国CPI数据：美国通胀三季度无忧

（以下内容从中国银河《7月美国CPI数据：美国通胀三季度无忧》研报附件原文摘录）
CPI同比3.4%，核心CPI同比2.5%，整体符合预期。尽管油价在7月没能延续6月大幅下行的趋势，而是明显反弹，能源通胀的同比和环比整体仍在放缓，关税带来的商品价格同比缓和延续，核心服务也没有升温迹象，居住成本保持弱势。综合来看，三季度依然是价格数据的“舒适区”，但需要注意四季度名义通胀因25年的低基数出现反弹：CPI非季调同比增速为3.4%（前值3.5%），剔除能源和食品的核心CPI同比2.5%（前值2.4%），两者均符合市场预期；季调环比方面，CPI增速从前值-0.422%略回升至0.074%，核心CPI环比从-0.017%回升至0.215%，同样符合预期。核心商品环比升0.198%，不含居住成本但包括能源的核心服务升0.191%。作为对照，克利夫兰联储的截尾均值（trimmed-mean）CPI同比增2.6%，同样显示通胀动能并未有明显加强。
我们对于CPI的判断自4月起基本保持一致，这是因为核心商品和服务的特征没有发生显著的变化，预计三季度这类趋势依然延续，主要的不确定性仍来自于能源：（1）油价虽然在7月反弹，但月均值环比小幅走弱，继续带动通胀降温。能源商品环比拉动整体CPI环比下行0.12个百分点，运输服务也仅贡献0.02个百分点的上行，有效缓和了整体涨幅。如果8月WTI油价均值保持在80美元/桶左右，预计8月能源商品环比仍不会有明显反弹。虽然如此，能源还是通胀面临的最不确定的因素。（2）7月居住成本保持弱化，从高利率下美国地产市场的低迷程度来看，其仍会稳定推动核心通胀的缓和。4月份由于对25年10月停摆的统计低估进行一次性修正导致居住成本环比单月过高，但5、6、7月份居住成本基本保持弱势。从市场房价、租金、房屋销售等指标来看，进一步降息前，居住成本难以回升。（3）核心商品的环比有所回升，但预计关税导致的同比放缓仍将继续，AI冲击亦不明显。二季度商品同比和环比的持续放缓确认了关税的价格放缓，同时AI商品和服务整体依然没有突出的价格压力。由于新车和二手车此前价格连续降低，7月两者均出现回落，但医疗商品价格继续降低；商品细项仍显示关税26年继续使通胀缓和的趋势不变。AI相关商品来看，虽然最相关的计算机软件和配件7月同比增幅从17.4%升至21.2%，但其权重仅0.031%，环比涨幅也放缓至0.5%；而信息技术商品整体同比为-4.8%，是通缩的力量。（4）核心服务压力有限，涨价项目依然没有连贯性。环比来看，7月服务价格回升0.2%，但同比进一步降至3.0%。6月环比跌幅较大的医疗护理、运输、教育和通信服务反弹，不过3到5月份偏强的其他杂项、休闲服务、个人护理服务等出现降温，涨价项目并无连贯性。最后，近期的薪资数据降温也不支持服务价格增速回升。
预计三季度数据并不显示加息存在紧迫性，沃什预计仍将保持模糊并拒绝前瞻指引，9月FOMC预防性加息难度较大：7月CPI显示通胀和核心通胀依然在降温的道路上，市场通胀预期也没有脱锚的迹象。虽然能源价格短期未必进一步缓和，但核心商品因关税高基数和特朗普医疗商品改革的下行、薪资增速放缓下服务价格的缓和、居住成本增速的持续回落年内均难以发生太大变化。此外，AI对于就业、制造业、服务业、关键商品价格的拉动均不够明显，并不是促进预防性加息的理由。我们预测8月CPI名义增速有望保持3.3%-3.4%，核心可能降至2.4%。三季度相对温和的通胀和劳动市场并不支持9月加息。
从FOMC结构来看，目前坚决要求加息的只有3位轮值的地方联储主席，而其他“貌似鹰派”的委员对于加息都有类似的前值条件，即“通胀不再继续缓和趋势”。在没有明确前瞻指引的情况下，市场需要尊重数据的趋势；而当前的数据趋势是，核心通胀相对稳定，名义通胀回落，就业市场非农和家庭两个口径的就业处于低增长区域。因此，如果能源价格不转为大幅上升，我们维持26年并无预防性加息必要的判断。在美联储公信力方面，我们依然倾向于长债收益率处于高位短期反映沃什取消明确指引后市场对不确定性要求的补偿，但更深层的原因依然是特朗普政府继续高财政赤字，预防性加息并不能解决这一问题，也未必会扭转收益率的趋势。
通胀预期依然没有提升的迹象：7月密歇根大学消费者通胀预期调查（MSC）显示1年期通胀预期从前值4.6%降至4.2%，5年期通胀预期维持3.3%。投资者定价的盈亏平衡（breakeven）通胀预期7月稳定在通胀目标附近：10年盈亏平衡通胀从前值2.29%降至2.26%，5年预期从前值2.37%降低至2.26%。7月纽约联储调查的1年期消费者通胀预期也从3.67%略回落至3.63%。目前来看，通胀预期的回落符合油价“一次性冲击”的判断。此外，中长期通胀中枢一般会向薪资（用工成本）增速靠拢，而当前美国3.0%-3.5%的薪资区间基本和2.0%-2.5%的通胀范围匹配，难以引发预期造成的薪资-通胀螺旋。预期角度，美联储依然没有加息理由。
核心商品价格环比反弹，但关税的高基数和26年的降低依然会提供价格放缓的动力；AI强相关对于CPI的影响依然疲弱，PCE通胀未来也可能向下修订统计误差：关税层面，随着122关税在7月到期，作为主要接续的301“强迫劳动关税”基本维持了10%-12.5%的税率水平。从25年4月至IEEPA关税被判违宪期间，美国实际执行的日均平均关税约15.4%左右，而在新301关税的影响下，26年剩余时间的日均平均关税将降低至12.3%左右。关税25年的高基数和26年税率的降低都有利于缓解商品通胀，这也可以从受关税影响明显的商品细项中观察到。从美国关税收入情况看，也不难看出26年2月后，月度关税收入从300亿美元上方降至220亿美元左右，叠加IEEPA退税导致了5、6月关税净收入为负。
AI方面，不论是相关的商品还是服务整体都没有明显的通胀压力，PCE通胀的AI相关项偏高但存在统计误差。7月数据中，AI强相关的商品类别为同比-4.77%的信息技术产品（权重0.74%），其中计算机相关设备同比3.88%（权重0.3%），AI最相关的电脑软件和配件同比21.18%（但权重仅0.03%），电话硬件手机计算器等同比-11.78%（权重0.41%），也就是说AI软硬件本身的涨价难以拉动CPI商品上升，大部分电脑和手机的价格仍在温和涨价或通缩。服务方面，AI可能与电话服务相关（AI功能订阅），但电话服务整体同比-2.96%，其中增长最快的分项“网络服务和电子信息供应”同比增3.46%（权重0.92%），但并不能拉动整体的电话服务正增长。虽然在PCE通胀中“计算机软件和配件”的对应项目权重在1%以上，但对通胀的整体拉动仍然有限。美联储工作人员研究显示，“计算机软件与配件”类别对核心PCE通胀的贡献中，可能有四分之一到远超一半的部分可归因于测量误差。
从CPI各分项看：食品价格方面，家用食品环比-0.1%，非家用食品上行0.3%，食品整体增0.1%。在6个食品分项指数中，有3类价格在7月降低，其中肉食蛋品类环比降0.7%、果蔬下降0.1%、乳制品相关降0.1%；涨价较多的主要是非酒精饮料的0.9%和谷物与烘焙产品的0.2%。从领先指标来看，食品价格增速年内仍有放缓的空间，价格压力有限。能源价格方面，7月份能源指数下降1.5%，此前6月份下降5.7%，汽油指数当月下降2.9%。能源服务方面，燃气服务涨0.7%，电力涨0.1%，有所回升。能源整体在8月开始难以保持环比通缩的状态，其方向依然受美伊冲突影响而难以确定。能源服务整体难以上行，领先指标也显示其年内不会成为明显的涨价因素。
核心商品方面，7月其季调环比0.2%（前值-0.1%），非季调同比为0.8%（前值0.8%），主要受到车辆价格环比回升的拉动。其中，服装环比增0.1%，新车增0.1%，二手车上升0.4%，医疗商品降低0.6%（特朗普RX平台可能帮助降低了药品售价），烟草和相关制品上升0.5%（前值-0.7%）。从居民收入和关税的角度考虑，核心商品价格增速可能依然有小幅放缓的空间，这与2月以来的关税收入降低和核心商品细项中关税敏感项目的价格回落相匹配。
居住成本方面，从领先的租金和房价指数不难看出，地产市场整体因利率偏高而保持低迷的情况下，居住成本依然在拉动CPI放缓的进程中；即使不考虑居住成本的之后，当前的租金和房价也没有任何整体上涨的势头。7月居住成本环比0.1%，其中主要居所租金季调环比从0.1%升至0.3%，业主等价租金（OER）同样升至0.3%，同比分别为2.9%和3.2%，依然贡献了CPI同比月三分之一的涨幅。
核心服务方面，医疗护理服务从-0.1%反弹至0.6%，相对偏高；运输服务环比0.3%，主要是公共交通环比1.7%和机票2.2%，机动车保险依然降低0.3%。休闲服务7月零增长，而教育和通信虽然因为学费环比大增而上升0.5%，但其前值-0.8%，也没有持续涨价的态势。此前3至5月偏高的个人护理服务、其他杂项两类在6、7月明显降温。目前来看，服务分项涨价没有持续性，服务价格压力不会突然加大。
CPI符合预期，但市场依然担忧油价、财政赤字和美联储的不确定性，加息预期有所回落：CPI公布后，美国市场开始出现了美元下行，其他风险资产回升的典型状况，但最终美元和美债收益率反而小幅上升，显示市场短期对利好数据的反应钝化。名义通胀的降温依然受到原油帮助，而8月油价上升和美伊的拉锯意味着油价冲击还未过去，恶化风险依然存在。此外，美国7月联邦预算赤字较2025年同期增1410亿美元至4320亿美元，部分原因是福利支付日历调整，但26财年赤字已经达到1.8万亿美元；这无疑引发了债券市场的担忧。CME的数据显示联邦基金利率期货交易者将年内首次加息预期推迟至12月，并继续认为9月不会加息，加息压力稍有缓和。10年期美债收益率最终升0.62bp至4.69%，2年期美债收益率降1.06bp至4.193%；美元指数小幅升至99.9721；美国股市高开低走，纳指涨0.54%，标普500涨0.26%；伦金小幅上涨至4408.325美元/盎司。综合来看，市场对CPI的降温没有感到惊喜，资产走势反而显示出短期市场对油价、财政、美联储不确定性的忧虑；宏观层面，虽然三季度劳动市场和通胀应不会提供加息理由，但市场的情绪在诸多不确定性和AI主线回调后并没有上半年乐观。