韩国存储&MLCC&CCL点评：产业红利、杠杆与泡沫

（以下内容从中国银河《韩国存储&MLCC&CCL点评：产业红利、杠杆与泡沫》研报附件原文摘录）
核心观点：
韩国举国之力发展存储实现产业高度垄断：韩国的科技产业完整的经历了从后端代工制造、自研追赶、逆势登顶、巩固垄断几个明晰的产业发展阶段。存储作为韩国科技产业集群的总龙头，是韩国出口与财政的核心支柱，在AI时代更是成为了一种不可或缺的战略资源。而韩国的存储产业之所以能够崛起，历史因素和全球AI产业爆发这两大关键因素不可或缺。从1985年《广场协议》强制日元大幅升值，再到1986《美日半导体协议》。美国通过贸易战限制先进设备、先进技术对日输出，但另一方却大力扶持韩国。韩国通过战略选择，换取美国市场准入、技术转移、设备供给三重特权。韩国抓住这轮历史机遇，通过政府政策支持、举国之力自主研发、逆周期扩产等举措，形成寡头竞争格局。2018年后，美国对中国实施出口管制，试图锁死国内先进制程和高端存储的突破窗口，导致全球高端存储供给严重受限。韩国一方面向美国科技巨头供应高端HBM，另一方面又把控国内庞大的消费、工业、汽车用存储市场。AI时代，存储进一步上升到战略资源的高度，这是韩国的第二轮时代红利。AI带动存储需求大幅增加，供需失衡之下，韩国存储巨头依托垄断地位，获得巨额利润。
韩国MLCC龙头三星电机的自研之路：三星电机于1973年创立，由三星集团与日本三洋合资成立“三星三洋部件株式会社”。三星电机于1970年代脱离三洋，并开启自主研发之路，摆脱日本技术的授权。从1980年代后期自主研发MLCC，并取得技术突破，后续逐步发展成为公司的第一大营收来源。三星电机从电视机基础零部件厂商，逐步成长为全球头部MLCC厂商、高端半导体封装基板龙头。全球MLCC市场由日韩厂商主导，村田与三星电机合计占据超过50%的份额；高端MLCC被日韩垄断。MLCC在AI服务器中大规模使用，AI相关的高容MLCC用量大幅增长，超高容MLCC现货紧缺、交期拉长。村田、三星电机等龙头小幅扩产，但产能释放预计需要一年以上，超高容MLCC产品需求旺盛但供给受限格局短期难以缓解。
韩国CCL龙头斗山的战略跃迁：1974年，韩国橡树工业成立，目标是实现韩国PCB核心材料CCL国产化，1986年正式更名为斗山电子。CCL的业务载体是目前斗山电子材料事业部，是集团近几年唯一高速增长，且和AI紧密相关的业务。70-80年代韩国本土缺少CCL的供应商，伴随着韩国电子产业的快速增长，斗山电子迎来了第一波发展机遇。2000年以后斗山重心从单一硬质CCL，横向拓展材料品类，摆脱纯低端板材内卷。2019年，斗山自研低频高速CCL，正式推出面向5G通信、企业服务器的低Dk/Df板材，对标台光电、松下，打破日系、台厂在高速板材的垄断。斗山逐步通过英伟达服务器PCB厂商认证，形成和台系CCL厂商并行供给格局；同时稳定供货三星、SK海力士。高毛利高速CCL收入占比持续提升，摆脱消费电子周期束缚。2024年以来AI需求爆发，斗山营收首次突破1万亿韩元。2026年4月，斗山官宣投资1800亿韩元，泰国新建高性能CCL工厂，专门生产AI服务器、高速网络设备超低损耗CCL（DS-7409系列），初期2条产线，远期可扩至8条。公司成为全球少数同时具备半导体封装基材AI高速CCL量产能力厂商。
投资建议：第一、全球存储全新产能要到2027年底-2028年初才能有效增加。而整体存储需求的增长比供给端的增速更快。存储短缺局面一时难以缓解。DRAM等存储芯片作为信息基础设施中数据高速存取的关键枢纽，在国家信息技术和高科技领域的基础地位日益凸显，已成为数字经济发展的战略要地。国内相关存储厂商正逐步扩大相关产品在全球的市场份额，国产终端品牌积极推进本地化供应链体系搭建。国产DRAM厂商迎来了巨大机遇。国内存储厂商有望抓住产业革新机会高歌猛进。第二、受益AI服务器需求和纯电车需求高增长，高容MLCC需求高速增长，交期拉长。超高容MLCC非常紧缺，被动元件MLCC赛道景气度较高。MLCC龙头小幅扩产备货超高容产品，但产能释放需要一年以上，超高容MLCC产品需求旺盛但供给受限格局短期难以缓解。国产MLCC龙头企业在技术上不断进步，在国产AI服务器中份额不断扩大。国产替代空间大。第三、AI芯片对高多层PCB和HDI需求有望持续放量，覆铜板龙头持续涨价，PCB和CCL估值上修。PCB龙头和CCL龙头中报业绩预告大多实现高增长，产业逻辑持续兑现。建议关注国产AIPCB和CCL相关龙头企业。
风险提示：AI发展不及预期的风险；新品销售不及预期的风险；存储价格上涨对终端需求的压制或对其他零部件的挤压效应。