流动性月报：延续均衡，关注月内摩擦

（以下内容从国金证券《流动性月报：延续均衡，关注月内摩擦》研报附件原文摘录）
7月资金中枢总体较6月稳中有降，DR001运行中枢基本持平于1.39%，DR007运行中枢则环比小幅下行2bp至1.42%。
从月中走势来看，DR001在税期和月末有走高趋势，其余时间多运行在政策利率下方。从资金投放情况来看，7月央行“缩短放长”，逆回购净回笼资金2495亿，不过MLF和买断式逆回购分别净投放资金1000亿、7000亿，其中1年期MLF为连续三个月净投放、买断式逆回购净投放则为2025年2月以来新高。
大行负债可能仍不稳定，不支持7月资金中枢季节性下行。从以往季节性来看，7月作为季初月份，资金中枢多环比回落、资金面边际走松，不过今年这种季节性表现并不算明显。原因之一在于当前货币政策环境下，央行对资金面的诉求是平稳、低波，因此资金中枢变动不大也符合央行定调。原因之二在于从大行7月资金融出规模阶段性下降、银行同业存单发行价格温和抬升来看，大行可能依然存在和6月相似的“预防性”行为；非银存款占比持续抬升一方面可能使得大行可用资金相对充裕，但另一方面也加剧了大行负债的不稳定性，使其对央行资金投放的依赖度更高，月内关键时点资金波动较大。不过好在当前信贷对资金的消耗有限，央行也开始大规模投放中长期资金稳固大行负债，当前流动性总量依旧能维持合理均衡态势。
8月展望：延续中性均衡，关注月内摩擦
7月政府债温和发行，8月初国债发行规模偏低。7月政府债合计净融资1.11万亿，与年内其他月份净融资规模相比并不算太高，7月政府债并未明显上量，当前净融资进度距离往年同期仍有一段距离。8月初1年期国债发行规模较7月仅小幅上升100亿，7年国债、30年超长特国发行规模环比小幅下降90亿、70亿，如果后续延续这个发行趋势，那么8月国债预计也难以达到市场的放量预期。
地方债发行的其他两种情形。从现在已披露发行计划的省份来看，预计8月地方债将发行1.04万亿、净融资4993亿，对应净融资进度68%，与去年同期74%的净融资进度相差6个百分点。后续可能有其他省份进一步披露地方债发行计划，8月地方债净融资规模有进一步上升的可能性。如果对标净融资进度较为相似的2023年和2025年，8月地方债净融资进度可能达到70%，对应8月地方债净融资规模为6470亿，对应政府债净融资规模1.24万亿；如果直接追赶2025年74%的净融资进度，那么8月地方债净融资规模可能高达9174亿，对应政府债净融资规模1.51万亿。
政府债供给放量对资金面的影响可能边际下降。2020年、2023年下半年政府债发行快速上升上量时，资金利率基本同等幅度走高，但2024年以来资金利率波动收窄的大环境下，政府债发行放量引起的资金利率走高幅度总体可控。
货币财政协同维护资金面平稳，但降准、降息可能仍需等待。近期政治局会议定调下，后续财政支出可能加量，央行在关键时点也会加大资金投放以平复政府债发行带来的波动。此外，政治局会议对货币政策的措辞打开了市场对于降准、降息的想象空间，近期的汇率环境也并不制约央行的货币政策空间，人民币中间价在近期甚至出现防升值趋势，但是短期内总量宽松的概率可能有限，其一是通胀真实拐点仍有待确认，其二是当前流动性总量的扰动可能相对可控，央行结合短、中、长期资金投放便可应对资金波动。
8月资金面的主要扰动还是来自于政府债供给，但是从已经公布的规模来看，8月政府债供给仍有一定概率落在市场预期下沿，尤其是国债供给规模；若地方债供给看齐往年进度、有所加速的话，8月政府债净融资规模可能在1.2-1.5万亿左右。除此外，央行态度、外汇占款投放、信贷消耗、货币财政协同等因素对资金面的影响均中性偏多，不过短期内大行负债结构问题估计难有明显改善，预计8月资金中枢延续中性持稳态势，但月内资金摩擦可能放大。
风险提示
政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。