宏观专题研究报告：科技调整接近尾声？下一阶段如何配置？

（以下内容从国金证券《宏观专题研究报告：科技调整接近尾声？下一阶段如何配置？》研报附件原文摘录）
6月以来，全球AI资产经历了一轮明显调整，背后主要受到韩国杠杆资金去化、美联储鹰派扰动、CSP资本开支回报担忧以及中东能源风险溢价上升等多重因素影响。
我们认为，本轮科技调整已逐步接近尾声，短期压制风险偏好的几个核心因素正在缓解：其一，韩国市场作为本轮AI资产调整的重要放大器，杠杆资金出清已进入尾声，KOSPI指数、三星及SK海力士相关杠杆ETF均经历大幅调整，散户融资余额已回落至4月初水平，最剧烈的去杠杆阶段基本结束。其二，美联储政策预期边际缓和，沃什“明鹰实鸽”，叠加美国经济数据走弱与通胀压力缓解，市场对年内重新加息的担忧明显下降，流动性压力阶段性释放。其三，美伊冲突呈现典型“TACO”式演绎，特朗普在升级与谈判之间反复切换，市场对地缘风险冲击的敏感度下降，能源风险溢价逐步回落。其四，微软、亚马逊等财报显示AI需求依然强劲，云服务收入增长超预期，市场开始重新区分有效资本开支与低效投入，对AI基础设施投资回报的担忧有所缓解。
但科技调整结束并不意味着AI资产重新进入全面普涨阶段。随着估值消化和风险释放，AI投资逻辑进入了验证投资回报的下半场。未来市场关注重点将从分母端的流动性与风险溢价，转向分子端的产业趋势和盈利兑现能力。大厂资本开支能否持续，核心取决于模型公司收入增长、企业客户渗透率、Agent对工作流的改造深度，以及AI收入能否覆盖基础设施折旧和运营成本。硬件环节的盈利持续性，则取决于AI需求增长、先进制程与HBM等关键环节的供需格局，以及当前估值是否已经充分反映远期景气。
下一阶段，AI产业链的投资机会可能在几个方面：其一，若模型能力持续突破、AI商业化速度超预期，产业链仍有望迎来新的Beta机会。其二，随着产业利润重新分配，美国科技巨头、韩国存储企业以及上下游环节之间可能出现新的利益博弈，政策因素可能影响产业链利润归属。其三，随着硬件成本下降和应用生态成熟，模型、应用、云服务等此前盈利模式尚未完全释放的环节，也可能迎来新的投资机会。
风险提示
AI商业化进展不及预期；美联储政策超预期收紧；产业链利润重新分配。