7月美国FOMC点评：不加息符合通胀数据特征

（以下内容从东兴证券《7月美国FOMC点评：不加息符合通胀数据特征》研报附件原文摘录）
事件：
美联储维持政策利率水平在3.5~3.75%。
主要观点：
1、美联储对当前经济状态评估没有改变，提及企业投资强劲和对控制通胀的决心。
2、不加息符合本年度核心通胀数据环比特征。
3、沃什频繁提及金融市场反应，这一联动存在风险以及逻辑漏洞。
4、沃什表示，应对通胀的工具不局限于加息一种选择，认为控制通胀的三大支柱为稳定的通胀预期、美联储的担当以及各类货币政策工具，三者同等重要。
5、维持沃什是鹰中略带鸽派的观点，沃什给予加息的权重不高。
美联储评估当前经济部分与6月几乎一致：经济展现出惊人韧性，通胀仍处于高位。即便近期接连遭受各类冲击，美联储认为整体经济走势向好，增长基础稳固。就业新增人数与劳动力规模扩张同步，失业率几乎没有变化。但通胀水平相较于2%的目标仍处于高位。委员会将实现物价稳定，同时重申维持银行体系充足准备金的政策。
沃什主动提及两项经济动态：1）美债和汇率的市场反应。美债名义收益率与实际收益率、美元汇率均大幅走高，他认为这是未经美联储前瞻指引干扰的市场反应，是向好的转变。2）当前经济最突出的特征是企业投资大幅增长，高科技资本开支的增长势头尤为亮眼。
我们认为，所谓的市场已自动给出了限制性的利率水平这一观点有待商榷。以往经济周期中后期通胀、政策利率和长债国债利率上行的特点并不支持这一观点。过去40多天债券市场利率的波动并未展现出与40多天之前明显的差异，长期国债利率和美元指数的上升是市场面对原油波动的正常反应，即原油上涨使得市场认为通胀上行风险加大，美联储加息概率加大，同时认为加息不会引发衰退。沃什频繁提及金融市场的表现，这一风格与前任完全不同。我们认为这一联动存在风险。
本次会议9:3通过维持利率决策，为近年来出现首次分歧，但也不用过度解读。反对者为克利夫兰、明尼阿波利斯、达拉斯联储主席，其中明尼阿波利斯分行主席卡什卡利在疫情通胀周期中对通胀走势的判断较为准确。
基于经济数据，7月不加息并没有跳出上届美联储政策风格。我们在近两月通胀点评中指出，今年2月以来每个月的核心CPI环比均低于去年同期，这契合了沃什多次提及的，需要看通胀趋势而不是短期波动的原则。其次，这符合沃什在历次公开发言（包括本次）中对加息和缩表之间偏好。在上任之前，他曾提及若能够缩表，可以实现几次降息（当时还没有原油冲击）。最后，前任主席鲍威尔在最近两次投票中都赞成不加息。
本次记者会公告较为罕见的涉及会议讨论内容。传统规则下，议息会议内部辩论、完整讨论议题、委员分歧、深度思考框架全部留给三周后发布的会议纪要；记者会只会涉及决议结果、政策理由、经济现状、通胀和就业，不会逐条拆解会议内部争论。我们认为这可能是沃什妥协的结果，公开分歧，可以在维持不加息的前提下，稳定市场对美联储鹰派立场的预期以及对通胀的预期，避免市场将不加息解读为鸽派立场。
沃什主动公开本次会议展开讨论的四大核心问题，均围绕通胀。四大议题分别为过往高通胀的后续影响、近年各类经济冲击的不同影响、各类冲击引发物价上涨、稳定物价对应的货币政策工具与实施策略。这四个议题形成完整的通胀分析闭环：历史高通胀影响→本次通胀上升周期中各类冲击带来的通胀影响→当前行业涨价是否扩散为全面通胀→用何种货币政策工具压制通胀。沃什主动对外展示全体委员正在全方位深挖通胀持续高企的底层逻辑，表示不存在任何委员默许高于2%的软性通胀目标。
沃什解决通胀的同等重要的三大支柱为1）稳定并明确市场通胀预期2）美联储切实展现自身的履职担当，绝不推诿责任、转嫁问题3）各类政策工具。沃什在答记者问中表现出的对利率和其他货币政策工具的偏好与我们在上次点评中一致。在回答纽约时报记者的问题时，他说如果在预测周期内通胀持续处于高位，加息完全可以成为解决方案的一部分，但他不会认为仅靠加息就能独立解决问题。例如，一种不启用政策工具去实现这一目标的方式，就是让全社会的通胀预期锚定在2%的合理区间。但是，沃什没有明确说如何通过不加息或其他实际行动来稳定市场的通胀预期，历史上，作为软数据的通胀预期有时并不能准确反映未来的通胀路径。
沃什认为当前经济早已脱离金融次贷危机时期，因此前瞻指引已不适用。他表示，2008年金融危机后，全球各国央行长期处于危机应对模式。彼时央行主动释放大量政策信息、强化市场预期、明确后续操作路径，通过极致透明的前瞻指引约束自身政策空间，以此稳定市场。在危机环境下，这套机制是审慎且合理的。但在当前经济平稳向好的良性环境中，这套模式值得重新审视与调整。由于市场与媒体早已习惯接收海量政策信息，因此沃什认为，缩减前瞻指引、调整沟通模式需要循序渐进的过渡期。
通胀参考的数据范围可能会有所扩充。沃什仍会关注PCE通胀的公布数值。也会参考居民消费价格指数（CPI）及其他各类物价数据的分项贡献。但他的分析视角将远比单一指标更广。即便政策规定的核心衡量标准范围很窄。为此，他专门成立了专项工作组负责这项工作，同时美联储还开展了一项数据研究项目，试图区分数据里的短期扰动噪音与长期趋势信号。
我们维持对沃什更关注通胀，整体是鹰中略带鸽派以及对缩表而不是加息的偏好的观点。关注美联储的行动与实际经济通胀数据之间的差异可能更加重要。
风险提示：美国通胀超预期。