铝产业链深度报告：国内周期收敛叠加海外成本上移，股息回报成为核心定价锚

（以下内容从东吴证券《铝产业链深度报告：国内周期收敛叠加海外成本上移，股息回报成为核心定价锚》研报附件原文摘录）
核心观点
中长期视角下，当下市场充分定价海外电解铝产能扩张&铝企盈利能力收缩预期，并集中抛售电解铝权益资产，我们认为存在三处关键预期差：
预期差一：铝土矿海外供给约束正在强化，氧化铝“低价保供”格局并非稳定，需给予一体化企业“集中性溢价”：随着海外矿石的进一步增产，以及国内氧化铝产能完成结构性转变（从内陆转至沿海），电解铝产业端利润从上游氧化铝往冶炼端转移，但我们认为随着1）几内亚宣称将计划进一步削减铝土矿出口量以支撑价格；2）印尼政府进一步调整矿业RKAB，使政府可以依据国内氧化铝消化能力、合规记录和资源保留目标逐年控制矿端释放，矿端的“民族资源主义”兴起使得资本市场需给予一体化企业“集中性溢价”。
预期差二：海外电解铝供给增速面临电力需求挤压，海外铝企完全成本中枢上移将制约整体产能投放进度：电解铝作为高耗能金属，新建海外具备经济性条件的铝厂通常需要约10–20年的长期稳定低价电力合同。而当下AI需求规模化兴起，数据中心需要消耗大量的电力的同时愿意承担更高的电价，2026年2月，Century将Hawesville铝厂出售给数据基础设施公司TeraWulf，把高耗电铝厂旧址改造成AI/HPC数据中心，以利用它原有的大容量电力。我们以2026年Q1测算口径看，世纪铝业、美铝、Alro的完全成本分别约为3614、3204、3010美元/吨，部分中枢已高于当前3200美元/吨的LME铝价水平。
预期差三：我国电解铝产能约束仍具备效力，铝企盈利有望打破周期性轮回：2017年国家发展改革委、工业和信息化部等四部委联合发布的《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》最早提出电解铝刚性约束“4500万吨产能天花板”，并最终梳理形成的国内电解铝合规产能“天花板”为4543万吨/年，截至2026年6月，中国电解铝开工产能达到4520.90万吨，仍处约束范围，考虑到2026年为新旧产能置换投放的高峰之年，部分不合规的超产现象并不会长期存在。全球维度，在印尼新增产能的快速投放&中东受损产能的修复，我们测算2027-2028海外供给增速约为11.49%/7.91%、全球供给增速约为4.51%/3.31%；考虑到随着国内光伏与汽车板块的需求修复，以及全球制造业的进一步复苏，测算全球需求增速约为3.41%/3.38%，27-28年全球供需仍将维持紧平衡，我国冶炼端利润将长期维持在高位。
短期视角下，我们仍认为基于以下三点可观因素，铝价于26H2具备企稳上行的动力：
因素一：铜铝比价自2017-2018年供给侧改革以来维持在2.5-4.5区间震荡，在供给强约束背景下，我们认为当前铝对铜的供应替代趋势仍在延续。当下（2026.6）的铜铝比价（4.2）意味着铝价更多受到铜价上涨的牵引。电解铝行业因此有望享受“铝代铜”带来的需求增量，以及自身电力成本刚性所形成的利润壁垒这双重红利。
因素二：随着中东冲突摧毁大量稳定电解铝供给产能，截至2026年7月24日，海外LME库存已经下降到至27.5万吨，剔除2024年4月13日以后生产的不符合LME交割规则的9.5万吨后，实际可交割部分不足18万吨（历史最低），在此基础上截至2026年5月，美国中西部铝现货升水已达2513美元/吨、欧洲铝现货升水已达620美元/吨，而日本第三季度铝锭现货升水已上行至395美元/吨；与此同时随着国内铝价的回调，中国铝锭社库于6-7月形成快速去库趋势（5月以来去库超50万吨），全球铝锭已下行至低位水平，铝价具备于26H2企稳上行的基础。
投资策略：展望2026年，投资端建议关注未来电解铝业务占比高从而放大利润空间、分红比例有望进一步提升的高股息标的。
1）我们认为基于全球降息周期仍未结束，以及全球经济的同步复苏&海内外供给具备不同约束条件下，铝价具备中枢上行的空间，关注以创新实业、华通线缆、南山铝业国际为代表的成长性标的；以及以神火股份、云铝股份为代表的高电解铝业务纯度的企业；
2）我们认为2025年将会是中国电解铝企业进一步提高分红比例的转折年度电解铝企业将完成从周期股到红利资产的转变，关注以南山铝业、中国宏桥、天山铝业、中孚实业为代表的高股息资产。
风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。