A股策略周报：交易去杠杆后的观测

（以下内容从国金证券《A股策略周报：交易去杠杆后的观测》研报附件原文摘录）
交易端去杠杆，科技股的交易性波动或持续一小段
交易端去杠杆是近期A股及日韩股市科技股波动放大的关键因素：本周A股两融余额下降且融资买入活跃度已回落至年内低点，日股、韩股的融资余额在进入7月份后也有明显的回落；此外，期权交易者的视角下，A股科创50隐含波动率和韩股KOSPI200指数隐含波动率均低于已实现波动率，期权投资者不愿意再去支付波动率溢价（本身也是一种去杠杆）。A股过去一个月融资净买入占总成交比重最高的通信和电子行业，恰好也是本周A股市场中波动幅度最大的两个行业。自9.24行情以来，此前共出现过4次交易端阶段性去杠杆的过程，为2024年11月、2025年3月、2025年10月至11月和2026年6月中上旬。参考上述交易端去杠杆的经验来看，交易性波动见底前需要看到热门板块交易集中度下降以及做多情绪回落至常规水平，但当前TMT板块整体成交占比仍处于高位，需要等到集中度下降后，本轮调整的底部可以基本确认；波动率溢价也可以作为观测工具，当前科创50的波动率溢价为-2.2%，此前交易性波动时期波动率溢价最低值约为-8%，交易性波动的结束往往伴随着波动率溢价的回归。
交易性波动之后，基本面走向仍是行情是否见顶的最终观测
交易性波动往往是引发市场出现第一波下跌的驱动因素，基本面的走向将决定市场何时走向逻辑顺畅的持续性下跌，这在2015年移动互联网行情、2021年新能源行情见顶以及之后的演绎中均有体现：2015年6月移动互联网与2021年11月新能源的第一波下跌均伴随着两融余额快速下降的交易性波动影响，随后也有震荡反弹的表现；不过2016年Q4后移动互联网营收增速、利润率和ROE的全面下滑，基本面走弱使得移动互联网指数进入持续下行期；新能源的情况与之类似，2022年Q4后营收与利润增速的持续下滑使得股价进入逻辑顺畅的下行期。当前AI相关科技板块的基本面情况仍然比较稳健：近期大模型Token用量和市场加权价格都有回升；Meta本周也宣布要在加拿大投资130亿加元建设数据中心，缓解算力过剩担忧。我们建立的科技周期框架中，作为是否进入滞胀期重要判断依据的AI的实物消耗量指数仍在上升，下行拐点将是下一轮下跌是否出现的核心。
中东冲突再起，高实际利率仍是新兴市场压制
过去两周沙特的原油出口量有明显的提升，原油大跌后各国得到了缓解供应紧张的机会，也间接支撑了油价的中枢；不过，霍尔木兹海峡在开放期间驶入船只数仍然低于预期；本周中东冲突再次升级，霍尔木兹海峡通航的船只数量显著下降。整体看能源价格的底部将得到确认。从地缘政治博弈的角度来看，霍尔木兹海峡通航受限、原油供应持续受扰动的情况可能会长期持续，这将抑制新兴市场的修复，本周IMF最新的经济展望也下调了新兴市场的经济增速预期。与此同时，过去一周美国实际利率进一步上行，实际利率高于长期通胀预期、长期通胀预期高于美联储通胀目标的情境仍在持续。本周公布的美联储6月议息会议纪要表明，在AI相关需求强劲、中东冲突升级的情境下，大部分美联储票委更倾向于采取强硬措施以推动通胀向2%的目标回归。本周中东冲突的升级加大了美国通胀上行压力，投资者对美联储年内加息的预期仍在上升。高利率对新兴市场的修复形成压制，进而延缓了全球制造业修复的进程。
积极的防御
全球仍在科技投资与高实际利率故事的后半段，优势资产波动正在加大，被压制资产仍需等待。我们做出如下配置推荐：第一，能源价格低位逐步确定，受益于中国制造业流量的（煤炭+电力）是较好的绝对收益组合，石油石化板块迎来估值修复。第二，AI投资尚在过热期后段，控制仓位+提高锐度是主要方针，材料与设备仍然是重要弹性资产：半导体/AI材料、半导体设备与制造是投资“胀”的重要方式，也是“滞胀”期前半段的有效防御；第三，南方国家与中国制造仍在高实际利率压制的徘徊期，可以考虑进行左侧布局，关注工业金属、工程机械、电网设备、炼化等方向。
风险提示
国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。