策略周评：风格再平衡？

（以下内容从东吴证券《策略周评：风格再平衡？》研报附件原文摘录）
近期市场波动加剧，科技股大幅调整；其中科创50周四创下2025年4月7日以来最大跌幅为-7.70%。核心催化为，Meta正在组建一项新业务，计划将其过剩的计算能力出售给外部客户以获取收入；市场将其误读为“算力过剩，资本开支见顶”，进而导致对上游AI基建各环节的冲击。科技股的回落，消费股修复，市场掀起“风格再平衡”的讨论。诚然，产业叙事的转向是风格再平衡的重要催化之一，但Meta新业务的调整实质上是将旧代际富余算力对外商业化变现，以缓和资本开支压力，也是头部CSP正常商业行为，整体高端算力仍处紧缺状态。溯其本源，导致市场再平衡的核心因素仍是宏观上的叙事——美联储加息预期的缓和。
美联储加息预期由鹰转鸽，市场开始定价经济修复叙事
6月的非农数据公布，新增非农仅5.7万人（预期11.3万、前值17.2万），大幅不及预期，加息概率收敛至仅10月加息一次。整体加息预期由鹰转鸽，但10Y美债收益率并未明显反应，核心原因主要两点：其一是，美伊冲突以来，美联储的定价模式延续“油价上涨-通胀走高-加息预期强化”的路径，而布油70美元/桶的价格远高于美伊冲突前60美元/桶的中枢水平，难以转向宽松定价；其二是，6月的FOMC会议整体偏鹰，美联储新主席沃什首秀就埋了个不确定的炸弹，政策声明被精简、前瞻指引被删除，点阵图极其鹰派，美联储甚至预期9月和12月各加息一次。
但实际上，5月下旬以来美债的10Y-2Y的期限利差持续收窄，从0.5%的中枢下滑至目前的0.3%，一定程度上反应了远期经济预期转弱，再进一步加息的动力不足。不及预期的6月小非农（6月ADP就业人数为9.8万人，预期11.8万，前值12.2万）和非农就业也佐证了这一事实。另一方面，基于油价对通胀的传导，美国不惜动用战略石油储备库存以加速推动原油价格的回落，截至6月26日美国原油和石油产品(包括战略石油储备)库存为15.27亿桶，已经击穿了2022年-2025年的15.8亿桶的支撑位，甚至已经回到了2003年的库存水平。
3月以来浩荡的科技行情，就是基于高油价的通胀叙事。我们在《“科技扩表”，这次不一样？》中提到，从广义资产负债表框架来看，过去的经济扩张与收缩主要由政策主导，因此在经济过热或通胀上行时，政府能够通过财政与货币政策收紧有效为市场降温。但当前，扩表的主导力量正从政府部门切换至科技产业部门。科技资产市值上行源于产业进步，在“供给创造需求”的科技赛道中，对高利率的敏感度相对较弱。即使悲观情景下后续美联储可能加息，产业趋势使AI具备持续获取低成本资金、延续资本开支扩张的能力，维持科技行情的高景气。
一旦加息预期减弱，市场逐步转向经济修复定价。从货币周期M2同比领先美国工业生产12个月来看，5月的M2同比为5.58%为2023年7月以来的最高水平，能够支撑美国耐用品持续补库。6月美国制造业PMI为53.3，连续6个月处于荣枯线以上，表明了美国工业修复的韧性。因此6月初以来，相对纳斯达克指数宽幅震荡，道琼斯工业指数持续走强。
极致抱团风格松动，价值风格存在修复空间
回到A股，6月同样是宏观叙事和产业叙事的共振，形成了极致的抱团行情。全A中成交额TOP5%的比值已经突破50%，为2007年以来的最高水平，指数的涨跌几乎由科技权重股贡献；同时6月以来市场跌多涨少，但涨停的集中度却从3%快速攀升至6%（为2025年以来的最高水平），多种拥挤度指标均触及历史极值。
此外，由于AI的“吸血效应”导致红利资产具有较高的配置性价比，6月23日中证红利的股息率相对创业板的估值比已经触及+2σ，历史经验均表明短期会迎来风格的切换。考虑季节性特征，A股的除权除息日普遍集中于5月26日-6月18日，分红后股价往往面临除权效应，股价回落；进入7月后，分红股有望开始进入填权行情。因此，以红利为主的价值风格存在修复空间。
风格难言全面切换，AI的调整只是“虚惊一场”
市场当前最关心的问题是，风格是否会全面切向消费内需板块？我们认为存在超跌修复的可能性，但内需整体仍相对较弱。一方面，新增居民短贷加速下行，4月新增居民短贷-4462亿元，截至5月连续12个月的新增居民短贷-12669亿，从历史经验看，短贷往往指征消费的相对走势，短期内难以支撑消费风格趋势性走强。另一方面，象征着居民长期消费预期的新增长贷快速回落，一定程度上是受地产影响；但商品房销售增速为-16.8%，5月新增居民中长贷的累计同比-77%，两者之间的剪刀差明显扩大，其内涵为居民购房意愿有所修复，但相比于“加杠杆”更愿意全款买低总价段房，刚需房优于刚改房。
我们在报告《科技硬件的争议和机会》中提到，今年或是全球流动性拐点，市场对联储货币政策的预期从降息转为加息，但从历史行情来看，货币政策预期的拐点和产业趋势行情的拐点并不一定同步，典型如2021年的新能源行情，大级别的风格切换往往是个长达半年-1年的过程。如果后面能够有产业信号让市场意识到SOTA模型/Agent新品可以有效撬动增量市场需求、拓宽AI商业化落地边界，那么投资者对CSP资本开支持续性的质疑也就可以再向后推，眼下的这些分歧就又和去年四季度的情形类似，成了“虚惊一场”。
风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；宏观政策力度不及预期；科技创新不及预期；地缘政治风险。