全球储蓄：由过剩到短缺？

（以下内容从华福证券《全球储蓄：由过剩到短缺？》研报附件原文摘录）
怎么衡量全球储蓄水平？何为过剩？
我们以新兴市场和发展中经济体、德国与日本的经常账户顺差总额，代理衡量全球过剩储蓄水平。数据显示，2008年金融危机过后，全球过剩储蓄规模占美国GDP比呈不断下滑趋势，2024-2025年虽小幅升至3.4%，但仍显著低于次贷危机前的峰值，处于2000年以来偏低水平。结构上，中国过剩储蓄贡献六成以上。
2021年之后，全球主要贸易顺差国的过剩储蓄规模与美国储蓄投资缺口（储蓄-投资）的差额开始转负，表明全球过剩储蓄开始变得相对短缺，2024-2025年该指标有所反弹，但仍处于负值区间。
此外，近十年来全球外汇储备基本没有增量，海外机构持有美债占比较高峰期回落超12个百分点。均显示相对于美债供给爆发式增长，全球过剩储蓄供给已呈现明显不足局面。
哪些因素改变全球储蓄状况？
全球贸易失衡程度下降是金融危机后全球过剩储蓄降至低位的主要原因。该指标一般用来衡量全球储蓄与投资在国别层面错配程度，2006年后该项指标自4.4%的高点持续回落至2019年的2.1%；2020年
后虽小幅边际抬升，但整体仍处在历史偏低区间。
特朗普推动的贸易再平衡，或进一步压缩贸易顺差国的过剩储蓄积累能力。2025年一季度后美国贸易逆差快速收窄，当年四季度经常账户逆差录得2210亿美元，创下2022年三季度以来的最低水平。
人口老龄化在逐步消耗全球过剩储蓄。全球储蓄率已于2021年触及峰值，此后连续四年持续下行，2025年全球储蓄率回落至26.11%。
主要经济体政府债务膨胀，大量发行政府债券吸收了市场上的私人储蓄。2014年后以中国为核心驱动的新兴市场政府杠杆率从40%低位一路攀升至80%，增长显著。
AI产业热潮拉升全球投资需求，或进一步消耗全球过剩储蓄。2024年以来，美国AI领域投资迎来大幅扩张，相关投入占实际GDP比重自年初1.3%攀升至2.06%，带动投资需求占美国GDP比重不断提升。投资端与消费端增速裂口不断扩大，市场资金供需缺口持续收紧。
地缘与去美元化重塑跨境资本资产配置格局，贸易顺差国过剩储蓄并未持续流入美债市场。2012年以后美元储备资产不断下降，各国央行持续减配美元资产，增配欧元、黄金及新兴市场资产趋势明显。
全球过剩储蓄与美元：资产价格如何锚定？
全球过剩储蓄进入相对短缺阶段，其直接结果是发达国家无风险
收益率中枢的上升。此外，发达国家储蓄相对不足，中国储蓄相对过剩，也解释了近两年两大经济体利率走势分化。
全球过剩储蓄差额与美元汇率负相关，核心逻辑或源于全球美元流动性供需定价。当全球储蓄增量扩张时，美元流动性供给充裕压制美元汇率，美元指数下行；反之，美元指数大概率上行。
全球过剩储蓄与商品价格显著正相关。直观上也比较好理解，全球过剩储蓄累积阶段，往往代表全球商品需求回暖、贸易扩容，充裕闲置流动性催生大宗商品牛市。
全球过剩储蓄与美国权益市场相关性较低。一方面是美股估值更多与上市公司盈利能力和产业趋势有关。另一方面，尽管全球过剩储蓄呈下降趋势，但海外资金仍不断流入美股市场，其持仓市值占比不断上升。
风险提示
美国政策紧缩超预期；全球贸易摩擦加剧；历史经验失效。