宏观专题分析报告：等待财政的“逆风”转向

（以下内容从国金证券《宏观专题分析报告：等待财政的“逆风”转向》研报附件原文摘录）
二季度以来，经济数据的分化有所加剧，但这背后并非源于新兴产业对传统产业的挤出，而是政策的主动转向。4-5月广义财政支出增速转负，主要受地方财政支出进度偏慢拖累。当前财政支出较年初预算的偏离已达到过去5年同期的最高水平。
尽管年初中央安排的财政政策力度并不低，但地方支出意愿的变化客观上造成了“财政少花钱”的事实，导致固定资产投资增速持续承压。但二季度以来的“财政逆风”不等于传统意义上的财政紧缩。但今年财政收入并未出现明显收缩，反而在经济新动能的带动下加快增长。当前一本账的财政收入处于“超收”状态。1-5月一般公共预算收入较年初预算增加1716.3亿元，这也表明当前财政的症结并非源自收入端，而是支出意愿发生了边际变化，并且中央和地方存在明显的分化。
一方面，5月中央财政支出增速加快，表明财政政策的积极取向并未改变。另一方面，地方财政主动放缓支出节奏，本质是在规范招商引资行为和明确政府投资项目决策终身负责制的背景下，地方政府对投资项目的态度更加审慎。专项债的发行和使用情况是观测地方政府行为的重要窗口。4、5月新增专项债发行节奏明显放缓，发行金额分别为1743.6、1608.0亿元，而一季度单月发行金额均保持在3000亿以上。更重要的是，专项债用于项目建设的资金较去年同期大幅收缩，4、5月仅为去年同期的63.6%、39.5%。
但6月中旬以来，专项债发行明显提速，三季度有望迎来发行高峰。按照目前披露的6月发行计划，上半年专项债发行规模合计2.1万亿，如果按照9月底发行进度达到90%推算，7、8、9月专项债发行规模将达到1.9万亿，平均每月发行规模在6000亿以上。去年三季度恰逢财政支出的“低谷”。如果今年的专项债发行使用能够按照年初的既定安排，仅8000亿元用于化债清欠，那么今年三季度用于项目投资的专项债规模将达到1.2-1.3万亿，较去年同期增加6000-7000亿元，财政政策空间充足。
在不安排增量政策的前提下，仅通过追赶年初安排的财政支出进度，下半年能够形成实物工作量的财政支出较去年同期的增量也将接近1万亿。
地方政府的支出意愿依然是影响下半年财政支出和内需增长的关键因素。观察年内财政支出能否提速存在三个关键窗口：一是7月上旬，重点关注专项债用于项目建设的资金能否延续6月以来的增加态势，这背后折射出地方政府的支出意愿是否修复。二是7月政治局会议前后，关注8000亿新型政策性金融工具是否投放落地。三是9月下旬，如果地方财政支出意愿尚未修复，三季度经济数据或仍承压，在此背景下关注是否会触发增量政策的出台，由中央承担更多支出责任，以稳定经济运行。
风险提示
财政支出节奏不及预期，经济超预期承压。