非银金融行业深度报告：券商出海系列报告之二：鉴往知来，海外头部投行出海路径的复盘与启示

（以下内容从东吴证券《非银金融行业深度报告：券商出海系列报告之二：鉴往知来，海外头部投行出海路径的复盘与启示》研报附件原文摘录）
投资要点
金融壁垒瓦解加速跨境资本流动，催生投行国际化发展浪潮：1）20世纪50至60年代，海外投行出海以零星试水为主。受布雷顿森林体系约束，世界主要经济体均实行严格的外汇管制、固定汇率制度与金融准入限制，投行的海外布局节奏保守、规模偏小。2）20世纪70-80年代，金融自由化浪潮大幅推动了海外头部投行的国际业务发展。自20世纪70年代起，美、英、日等主要经济体纷纷撤除各类金融壁垒，极大地拓展了投行在跨境投融资、衍生品创新及全球资产配置等领域的业务空间。3）20世纪90年代至21世纪初，海外头部投行的国际业务发展斜率由此进一步陡峭。跨境资本流动呈现出爆发式、几何倍数级别的增长，同时信息技术的成熟也大幅降低了投行国际化扩张的物理成本与布局周期。4）2008年金融危机后，国际头部投行的海外布局节奏趋缓，质量重于速度。海外头部投行国际化扩张从速度优先转向审慎稳健，正式迈入以轻资本、区域及客户结构优化、强调降本增效的高质量发展阶段。
高盛：把握制度窗口顺周期布局，结合自身优势锚定机构业务：高盛于上世纪70年代启动现代意义上的出海，分阶段稳步推进。金融危机以来高盛国际业务发展趋稳，海外净收入、净利润占比稳定在30%-40%。其发展海外业务的主要经验包括：①锚定各国制度改革窗口期，顺周期分层布局。不仅降低了市场进入的制度摩擦成本，更使高盛能够在各国金融开放的红利释放初期抢占先机。②重点把握核心重点客户，再以点带面扩张，由标杆项目撬动全局渗透。高盛1971年为三井公司发行商业票据的项目可以看作其在日本业务的突破点，此后依托三井商业票据发行成功的品牌与客户基础正式扎根日本。③立足自身优势，在国际化布局过程中重点聚焦于机构业务。2025年全球投行并购交易排名中，高盛以1.66万亿美元的交易总额、515件交易数量位居全球第一。
瑞银：以并购驱动国际布局的全球财富管理龙头：瑞银集团脱胎于300余次国际金融机构的整合，生来具备深厚的国际化底色。1998年瑞银集团整合完成后，瑞银并购整合的步伐并未停歇，反而进入更为主动、系统性的全球扩张阶段，通过持续收购优质标的，不断夯实财富管理、资产管理、投资银行等核心能力。业务层面，其以财富管理为主要抓手，对各区域实施分层差异化运营，资源优先投向高增长、高财富密度区域。同时在进入新市场时，瑞银倾向于通过与当地具有影响力的金融机构建立战略合作、合资或业务交叉，来实现优势互补。当前瑞银国际布局较为稳定，2025年其财富管理业务在美洲、亚太、EMEA地区、瑞士的收入占比分别为47%、15%、19%、16%。
野村：乘产业出海东风，海外大型并购未能兑现预期：1）日本企业与产业的全球化浪潮，是野村证券国际业务扩张的重要驱动力。20世纪70-80年代日本对外投资“先亚洲、后全球”的趋势明显，而野村出海的区域选择战略与之高度契合，使自身成为日本资本走向全球的重要金融纽带。2）收购雷曼兄弟，短期一度跃升全球最大独立投行，但长期来看问题逐渐暴露。2008年野村抢抓危机红利，以低成本收购雷曼兄弟亚太、欧洲区域经营性资产，直接获取全套海外业务牌照、成熟业务团队以及存量机构客户资源。但长期来看，受跨区域企业文化冲突以及野村自身押注欧洲股票交易业务的战略失误的影响，最终整合成效不尽人意。2016年野村主动缩减欧洲股票核心业务，叫停全球化激进扩张计划。从当前情况看，野村国际业务利润波动较大，盈利稳定性持续承压。2025财年公司实现海外税前利润915亿日元，同比下滑33%，国际业务税前利润占比仅为17%。
海外头部投行的出海经验总结：1）顺应时代与制度红利是投行全球化布局的重要前提。2）海外业务行稳致远的关键在于立足自身核心优势打造差异化赛道。3）并购整合是快速实现全球化布局的有效路径，但配套管理能力不可或缺。4）深度绑定本土客户与开展本土化合作，能够有效降低跨境经营摩擦。5）智库资源、研究实力等软实力，可为全球化业务持续赋能。
投资建议：重点看好具备建设全球服务网络能力、境外业务盈利效率高、资本持续加码国际业务的头部券商标的，推荐中金公司、中信证券、华泰证券、国泰海通、中国银河、广发证券等。
风险提示：1）宏观经济不及预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场竞争加剧风险。