从“非农爆表”到“博通预警”，科技股重估背景下的去伪存真

（以下内容从山西证券《从“非农爆表”到“博通预警”，科技股重估背景下的去伪存真》研报附件原文摘录）
事件描述：
美东时间2026年6月5日上午，美国劳工统计局公布5月非农就业数据：新增就业17.2万人，远超市场一致预期的8.5万人，失业率4.3%，符合预期；同日美国权益市场遭遇罕见冲击式下跌：纳斯达克综合指数单日重挫4.18%，费城半导体指数暴跌逾10%，英伟达单日市值蒸发逾3,200亿美元，全市场单日市值缩水超2万亿美元量级。
投资要点：
5月非农数据推翻了市场对货币政策路径的隐含假设。自2025年四季度以来，市场定价逐渐嵌入了一个软性共识：美国经济温和降温，通胀下行，美联储年内启动预防性降息2–3次，无风险利率趋势性走低，长久期成长股享受估值顺风。非农数据的超预期走强，直接将这一叙事推向了反面：市场对美联储加息的预期进一步升温，目前交易员已经完全计入美联储今年12月前加息25个基点的概率，并对10月加息赋予约60%的可能性；10年期美债收益率当日跳升至4.55%，且曲线前端（2年期）上行幅度更大，平坦化压力加剧；美元指数同步走强，金融条件自发收紧的信号向外传导。在资产定价语境中，非农数据本身是中性的，但它通过改变无风险利率r的预期路径，触发了对所有久期较长、估值依赖远期现金流的资产的“分母重估”，科技股恰恰是长久期资产中最典型的一类。
博通AI定制芯片需求预警刺破分子端“ROI沉默”。博通作为全球AI定制ASIC芯片与高速互联网络芯片的核心供应商，其财报与指引被视为AI资本开支周期的“上游温度计”。当地时间6月3日，博通公布2026财年第二财季业绩，截至5月3日，公司营收221.87亿美元，同比增长48%，但略低于市场预期的222.70亿美元。市场从博通披露的信息与前瞻性表述中解读出不安的信号：AI定制芯片的需求强度虽然仍在增长，但边际加速度已不及此前市场线性外推的乐观假设，数千亿美元级别的年度资本开支所对应的收入回报节奏，可能比市场预期更、更不慢均匀。
分母端：无风险利率和股权风险溢价的双向挤压。（1）无风险利率r的突变是主驱动，10年期美债收益率跃至4.55%，较年初上升30~50bp，以纳指100约35×滚动市盈率所对应的久期特征估算，可导致合理估值倍数下行9%–15%，这与指数单日跌幅量级在方向上一致。（2）由无风险利率突变引发的预期路径调整决定市场定价，市场不再期待r在下半年趋势性下行，反而要面对r可能在更长时间维持高位甚至上行的尾部风险，原本用来支撑高倍数的“利率下行期权”被市场收回。（3）当无风险利率上行叠加宏观不确定性上升时，股权风险溢价往往不缩反扩，形成无风险利率和股权风险溢价的双重抬升，造成半导体等高β板块跌幅远大于大盘。
分子端：AI叙事的“可证伪性”首次被激活。（1）资本开支的异常扩张已成事实。?高盛表示，2026年人工智能超大规模企业的资本支出从第三季度财报季开始时的4650亿美元上升至5270亿美元。（2）收入端的“兑现时滞”开始被审视。博通预警暗示AI硬件需求的增长曲线可能不是指数型的无限外推，而是S型曲线中斜率趋于平缓的阶段过渡，硬件（GPU/ASIC/光互联）的采购不等于最终用户付费产生的利润，中间隔着Token价格通缩、模型效率提升节省算力、企业客户AI项目ROI尚不成熟三道过滤闸。（3）估值模型的增长预期g从高确定性变为高不确定性。纳指头部科技股的估值能维持在30–45×区间，核心假设是未来2–3年利润复合增速不中断，一旦市场怀疑资本支出到利润的转化链条存在延迟甚至过剩风险，g的置信区间大幅拓宽，估值模型就从“精确的高估值”变成“不可靠的高估值”，引发市场定价出现成比例的折价。
A股传导的去伪存真，持仓向“可验证订单”集中。反观A股科技，（1）科创50的高估值更多是国内流动性与政策叙事的内生产物，其定价锚是国内无风险利率、产业政策导向与存量资金抱团，而非美国DCF，中美利率周期当前仍在分化而非同步，中国10年期国债收益率约在1.6%~2.0%区间，下行而非上行；（2）博通反映的是北美云厂定制芯片采购的结构性与节奏问题，不等价于Token需求下降，中国AI算力建设有自己的资本开支周期，受本土政策驱动更强。美股此番下跌对A股的核心冲击不是“产业趋势共振下行”，更多是“情绪/拥挤度共振引爆”，A股科技自身早已积累了较高的交易拥挤度，电子行业周五（6月5日）合计成交额占全市场超30%的比例，科创50滚动市盈率（剔除负值）2021年以来历史分位超90%，美股暴跌只是提供了一个“社会性许可”让高位筹码集体兑现。因此在投资建议上，对于科技板块建议降至中性偏防御，关注度向可验证订单集中，例如排产确定性较强的光模块龙头、高端PCB、光芯片；逻辑更依赖国内资本开支周期与国产化进度，能见度中等但估值弹性大的存储、液冷与高密度电源、半导体设备、先进制程相关标的。
风险提示：宏观经济与货币政策风险；AI产业周期与基本面风险；市场结构与流动性变化风险；地缘政治与外部性风险等