研究早观点

（以下内容从山西证券《研究早观点》研报附件原文摘录）
【衍生品研究】新券定价——国泰海通砂之船商业REIT-西北最大奥莱之一+领先专业运营商
【今日要点】
【衍生品研究】新券定价——国泰海通砂之船商业REIT-西北最大奥莱之一+领先专业运营商
崔晓雁cuixiaoyan@sxzq.com
【投资要点】
国泰海通砂之船商业R EIT（508602.SH）
2026-05-25认购，底层资产西安奥特莱斯项目，原始权益人砂之船(西安)购物广场(民营企业)，存续期30年。发售10亿份，募集金额55.31亿元，首批获批的商业不动产REITs之一。
本项目是西北地区最大的奥特莱斯之一，位于西安市浐灞国际港商圈，交通便利，具备“地铁上盖+公路干线+交通枢纽”。2017年9月开业，总建筑面积14.13万平方米，可供出租面积7.84万平方米。
运营模式以联营模式为主，租赁为辅，租户结构分散。2025年加权平均出租率98.03%。
发行情况及发行估值
网下有效认购倍数103倍，公众认购倍数330倍，发行价5.531元/份，询价区间4.525-5.531元，上限发行。
2024、25年营业收入3.76、4.16亿元，EBITDA2.26、2.36亿元。2026、27年可供分配金额预测分别2.75和2.92亿元，发行价对应年化派息率分别4.96%和5.27%，对应20.15x2026EP/FFO。
评估机构深圳戴德梁行，评估价值50.28亿元，初始折现率7.25%。折现率与已上市消费类REITs平均水平相当，发行价对应P/NAV1.10x。
新券二级市场估值推导
已上市同类REITs共12只，可比产品过去三个月平均P/NAV1.33倍，平均P/FFO25.46倍，平均派息率TTM4.35%。
华夏首创奥莱REIT、中金唯品会奥莱REIT最可比。两只过去三个月平均P/NAV、P/FFO和派息率TTM分别1.39倍、24.90倍和5.04%。
商业不动产REITs试点全面启动，首批4只集中发行，我们认为砂之船是我国领先的奥莱运营商，在16座核心城市运营18个奥莱项目，运营能力强，本项目资产质量佳。参考可比产品，给予目标价5.79-7.01元，较发行价高5-27%。
风险提示：租约集中到期，运营效率不佳，竞争加剧，市场估值中枢下移等