策略配置动态跟踪：美股还能免疫高利率多久？

（以下内容从爱建证券《策略配置动态跟踪：美股还能免疫高利率多久？》研报附件原文摘录）
投资要点：
前言：美以伊争端爆发之后，油价飙升带动通胀回升，美债利率强势上行。而年初以来，美股除了在3月受霍尔木兹海峡封锁引发油价飙升带来一波回调，其余时间均强势向上，且在4-5月加速上行，目前仍在高位强势运行，对美债利率上行有着很强的免疫力。市场对高利率环境下美股强势的持续性有着明显分歧，本文尝试从宏观与产业流动性视角进行研判。
股债割裂：美股走牛，无视美债利率上行。5月以来，10年美债收益率屡次上破4.5%，30年美债收益率上破5.0%，在美债收益率持续上行的背景下，美股选择无视，在AI牛市助推下继续走高，股债之间形成明显割裂。究其原因，宏观和产业层面的增量流动性提供了关键支撑，具体来说，一是宏观流动性的非常规支持，二是科技巨头资本开支的持续加码。
美元流动性：RMP放缓TGA将升，沃什首秀将偏鹰。
2025年12月中旬，美联储开启RMP时的节奏是每月购买400亿美元美国国库券；但到了5月中旬，美联储将RMP规模降至单月约100亿美元国库券。从周度数据上看，5月中旬进入新的一轮RMP周期后，5月20日公布的美联储持有短期美债规模较上一期仅增加66亿美元，较此前5个月平均单周177亿美元的规模减少了44%，后续可能会进一步下降，这显著制约了后续美元宏观流动性的增量供应空间。
TGA开设在纽约联储，作为美联储负债的重要组成部分，其余额的变化会影响市场宏观流动性。当缴税季或发债高峰到来，TGA余额将增加，市场流动性就会被抽取。5月初美国财政部曾根据季度再融资计划和税收节奏估算，6月底TGA余额为9000亿美元，7月下旬将接近1万亿美元。5月20日TGA余额为7820亿美元，距离6月底的9000亿美元预估尚有1180亿美元的缺口，距离7月下旬接近1万亿美元还有2180亿美元差距。这部分资金的补足需要从市场中吸纳流动性，对于美元宏观流动性而言是一个不小的挑战。
在美联储缩减RMP规模的背景下，这样的挑战更加不容忽视。从美元宏观净流动性来观察，在RMP缩减规模导致联储资负表规模增量受限的背景下，TGA余额增加吸纳市场流动性，ON RRP使用规模年初以来一直稳定在3000-3450亿美元之间，且在通胀预期和利率高企背景下向上概率大，这就会带来美元宏观净流动性在未来1-2个月被动收缩，从而弱化美股对高利率的免疫力。
凯文·沃什即将在6月18日（北京时间6月19日凌晨2点）进行就任联储主席的新闻发布会首秀，在面临通胀预期和利率高企的情况下，释放偏鹰信号的概率大。考虑到CME联储观察工具显示后续FOMC针对政策利率的操作大概率是加息而非降息；沃什自身一直以来反对联储资负表规模的盲目扩张，是典型的缩表立场；加上沃什的首秀强化市场对联储独立性的认可是第一位的。所以沃什在面临“抗通胀+强化独立性”的双重挑战之下，大概率将释放偏鹰信号，这会给美元流动性带来冲击，并减弱美股对高利率的免疫力。
云巨头资本支出：中报季存隐忧。在AI应用元年的2026年，以Anthropic为代表的大模型公司取得了毛利的显著增长，云巨头加速进行资本开支的意愿仍然强烈，但是在自由现金流被大举消耗之后，云巨头们继续巨额资本开支的能力将会出现分化，特别是在融资利率高企的背景下。考虑到2026Q1财报季巨头资本开支增速继续上移，加上当期市场预期愈发高涨，2026中报季可能会出现部分巨头被迫下调资本开支增速的隐忧。一旦出现类似风声，美股对高利率的免疫将受到显著弱化。
风险提示：油价下行通胀压力显著缓解，美元流动性延续充沛，云巨头经营现金流大增。