晨会纪要

（以下内容从东吴证券《晨会纪要》研报附件原文摘录）
宏观深度报告20260525：消费“向下”、地产“向上”：300个地级市人口流动与需求变迁 核心观点：近几年消费和房地产出现了一个长期持续的地区性背离：低线城市消费好但地产差、高线城市消费差但地产好，这一现象是在2020年之前并不存在。我们发现，人口迁移趋势的变化是导致这一背离的重要原因。2020年之后，人口流动半径明显缩短，出现了从跨省转向省内、从一线超大城市转向二线省会和区域中心、甚至回流低线的新趋势，这将持续重塑未来消费和房地产需求的空间配置。（1）消费“向下”、房地产“向上”：消费和房地产的两个背离。一是总量层面，4月社零增速从1.7%降至0.2%，但70城二手房价跌幅收窄至-0.2%（2025年3月以来最低），这种短期背离主要源于价格和补贴政策变化。二是地区层面的长期背离：2020-2024年一线、二线、三线及以下社零复合增速分别为1.2%、3.8%、4.6%，但同期房价跌幅却分别为-12.8%、-16.4%、-17.2%；而2015-2019年并无这种背离，说明2020年后有结构性因素发生了变化。（2）人口流动和渗透率是地区背离的根源。低线消费强劲，源于人口流出放缓叠加耐用品和非耐用品渗透率均未饱和；一线消费偏弱是商品消费成熟化与人口流入放缓共同所致，服务消费并不差，如2025年北京社零同比下降2.9%但服务消费增长5%。房地产逻辑相反：2020年七普显示82.5%的低线城市人均住房已超过1间（平均1.24间），住房需求已被透支甚至饱和，而一线城市人均仅0.91间，叠加核心资产稀缺与中高收入人口仍向高线集中，支撑了高线房价韧性。（3）300个地级市的人口流动新格局：人口流动总强度下降，流动半径缩短，跨省转向省内，一线净流出，二线净流入，三线及以下流出放缓。全国跨省净迁移总量从2015年前后的约400万降至2019年以来的约200万；同时，2019-2025年跨省流动农民工减少743万，省内流动则增加1324万。地级市层面，二线城市是2020年后唯一净流入（净流入823万），一线则从435万净流入转为20万净流出；省会和计划单列市占本省常住人口比重从2020年的22.3%升至2024年的23.0%，是最大受益者；三线及以下城市净流出收窄，可能存在一定回流。风险提示：（1）数据样本与统计口径偏差风险。（2）服务消费统计缺失风险。（3）仅凭人口因素研判消费与地产走势存在风险。 宏观周报20260524：加息预期仍“过热”，美债利率如何展望？——海外周报20260524 核心观点：美伊冲突向好的信号带动本周市场风险偏好修复，风险资产普遍反弹，欧美市场表现分化：欧洲债券收益率显著下行带动欧洲主要股指反弹，通胀和增长预期、美联储鹰派信号带动加息预期继续升温，美债利率居高不下，令美股跑输其他主要股指，黄金、白银下跌。我们认为，美国经济并非“过热”，而是由AI与能源双轮驱动带来的更加K型的经济结构，这意味着市场对于加息预期可能存在错误定价。