全球流动性系列研究之一：日元套息，逆转了么？

（以下内容从华福证券《全球流动性系列研究之一：日元套息，逆转了么？》研报附件原文摘录）
投资要点：
什么是套息交易？
稳定的息差，低汇率波动性和长期贬值预期以及充足外汇交易量是套息交易长期稳定存在的必要条件。目前日本的政策利率仍是发达国家中最低，日元套息利润仍处于偏高水平；2022年以来日本外汇市场波动率处于低位，日元贬值逐渐形成一致预期，有助于降低汇兑损失风险，扩大套息交易的收益空间。日本日均外汇市场交易量居全球第四位，远高于同为避险货币的瑞士法郎。
日元不具备长期升值的逻辑支撑。一方面是日本经济的“薪资—通胀—增长”的良性循环在逐步转弱，日本央行持续采取鹰派加息的必要性实际上在不断下降；另一方面，日本政府杠杆率全球前列，日央行若激进加息，债务付息压力加大，结果是加息日元反而承压。美伊冲突爆发以来，油价高企，输入性通胀压力加大背景下，但市场对日本央行的加息路径预期并未有明显变化。根据日本财政部测算，在3%的经济增速假设下，2028年，日本国债费支出将达到38亿日元，相当于2025年年度财政预算总支出的33%。国债利率每变动2%，2年后国债利息支出增加超10%。2025年以来，日元非商业性净空单稳定增加，外汇市场交易日元贬值逐渐形成一致预期。
套息规模有多大，受哪些因素影响？
狭义套息交易量级在数千亿美元规模。我们用日本财务省月度公布的日本离岸金融账户净资产和（BIS）季度发布的“银行对日本跨境非银行机构的日元净债权余额”来表征狭义套息规模。从覆盖范围看，离岸金融账户净资产口径更广，BIS指标则仅包含海外非银机构。截至2025年底，狭义日元套息规模量级分别在5900/2700亿美元附近。日元汇率对狭义套息规模的解释能力更强。自2012年以来，日本银行对境外非银行金融机构的净债权升至42万亿，累计增幅1.1倍，但主要由日元贬值贡献——若扣除汇率折算效应，实际规模仅增长约7%。另一方面，以美元计价的对外净债权（剔除汇率影响）与10年期美日利差整体呈正相关性，这一点与市场常规逻辑有所相悖。
广义的日元套息规模可以用日本国际投资净头寸（NIIP）来表征，截至2025年底，日本国际投资净头寸存量达到575.8万亿日元（约合3.7万亿美元）。其中，日本对外直接投资净额主要来自贸易顺差以及海外产业投资的再投资利润回流。股票市场投资净额则取决于日股与美股的相对强弱。海外债券净投资流量变动与美日国债利差高度正相关。2025年以来日本国内资产回报率提升（日股走强、日债收益率上行），日本对外证券投资净头寸已多个季度下滑，目前已降至8000亿美元附近，且这一趋势大概率仍将持续。从这个角度看，日元套息交易的确出现逆转迹象。不过，目前日本国内投资者（不含外汇储备）持有的海外债券净额已从接近2.4万亿美元的峰值降至1.4万亿美元，月均净流出量约130亿美元，对海外债券市场影响有限。此外，受日元贬值以及对外直接投资净额持续增长的影响，整体广义套息规模或仍将上升。
风险提示
日央行货币政策超预期；美联储货币政策超预期；原油价格大幅波动；日本政府外汇干预。