2026年1季度中国货币政策执行报告解读：货币政策观察期的两大关切

（以下内容从中国银河《2026年1季度中国货币政策执行报告解读：货币政策观察期的两大关切》研报附件原文摘录）
央行发布2026年1季度货币政策执行报告。本次报告发布于4月中央政治局会议之后，关于货币政策的核心表述均在政治局会议确定的基调之下，这部分并无超出市场预期的内容。对于国内经济运行状态，报告指出“国民经济运行起步有力”、“主要价格指标继续呈现温和回升态势”，并强调三大有利条件支持“经济稳中向好态势”。对于经济走势的乐观判断，以及删掉“灵活高效运用降准降息”的表述将进一步助推市场形成货币政策将进入观察期的判断。我们提示市场关注政策观察期内央行的重点关切，因为这将是触发货币政策打破观察期、推动总量工具落地的核心变量。本篇报告我们试图通过1季度货币政策执行报告，梳理形成政策观察期央行的两大关切：
外部：地缘政治风险以及在此影响之下的全球主要央行货币政策未来走向。针对全球值得关注的问题和趋势，本次报告将地缘政治风险从最后一位提高到第一位，表明在全球层面，地缘政治风险已被央行列为首要需要重视的变量。2月底爆发的美以伊冲突，以及由此带来的霍尔木兹海峡通航受阻，其对市场的影响已从短期的风险事件，演化为长期的通胀与经济冲击。全球经济是否会走向滞涨或是衰退，将是一个不容忽视的问题，并可能改变全球主要经济体的货币政策走向。一季度美联储维持按兵不动，后续政策路径充满不确定性。欧央行、英格兰银行、日本银行，以及加拿大、韩国、新西兰等主要发达经济体央行均维持政策利率不变。更值得关注的是因通胀压力上升，澳大利亚央行一季度累计加息50个基点。全球主要央行的货币政策未来走向将带来全球流动性的变化，并对中国带来部分外溢影响，将成为货币政策“兼顾内外”框架之下的重要关切之一。
内部：输入型通胀的未来演绎及其对国内经济的影响。输入型通胀成为本次报告的重要新增关注点。报告指出“供给冲击和输入型通胀压力有所显现”，“近期中东地缘政治事件引起国际原油和部分大宗商品价格上行，对当前我国物价指标回升有一定作用，但外部输入型通胀对国内经济运行的影响需要密切关注。”我们复盘2000年以来比较典型四轮外部输入型通胀对中国的影响，前三轮因为叠加中国强劲的内需，都演化为具备持续性且全面的通胀。2020年-2022年这一轮外部输入型通胀，由于遇到中国房地产下行周期，内需偏弱，PPI向CPI的传导存在阻碍，表现为结构性的一次性冲击。我们认为虽然中国经济在一季度呈现复苏，但供强虚弱的局面并没有被扭转，本次将大概率演化为一次性的冲击，也意味着部分行业可能面临成本上升却无法通过涨价向下游传导，从而导致利润受到挤压、经营困难。尤其值得关注的是一季度就业数据依然显示存在结构性失业的压力。这些因素有望推动央行启用结构性政策工具针对性的给予资金支持，以缓解对经济和就业的冲击。
除此之外，我们提示本次报告还有两个重点值得市场关注：
第一，汇率政策工具有望推出以稳定市场预期。针对汇率本次报告着墨较多，新增强调“综合施策，增强外汇市场韧性，稳定市场预期”。当前市场形成较为一致的人民币升值预期，近期美元兑人民币汇率已向下突破6.8。如果市场形成单边预期，容易引发羊群效应，形成顺周期的拥挤交易，带来汇率的过度波动，引起金融风险。央行可能适时推出逆周期汇率政策工具箱，包括外汇风险准备金率、外汇存款准备金率、跨境融资宏观审慎调节参数等，以对抗市场的单边的顺周期行为，保持汇率双向波动。
第二，引导金融机构提高利率定价能力。本次报告新增提出“引导金融机构提高利率定价能力”，可与专栏《贷款利率定价基准的国际经验》对照理解其政策含义。参考国际经验，贷款主要有固定利率和浮动利率两种典型的定价方式。对于浮动利率贷款，许多经济体都经历了由单一定价基准向多元定价基准的逐步演进。对于固定利率贷款，也参考多元化的基准利率来确定合同利率的数值。国际上固定利率贷款应用较多的是个人住房贷款领域，一般采用10年期国债收益率作为参考基准。未来政策可能参考国际经验，推动金融机构的贷款利率定价从单一基准逐步演变成多元化的基准利率体系。
货币政策展望：货币政策有望从“适度宽松”逐步回归“稳健”，人民币汇率将保持弹性并呈现稳健升值。面对本轮外部输入型通胀，中国人民银行的货币政策框架将保持延续：
第一，以我为主，虽然内外兼顾，但依然以我为主。在更加强调精准有效的政策效力的背景下，新型政策性金融工具、结构性货币政策工具有望进一步优化和创设以支持重点领域融资。在输入型通胀攀升阶段（从CRB同比转正到PPI到达峰值），央行大概率不会实施总量工具的宽松。2026年3月，CRB现货指数、PPIRM和PPI同比均实现转正，短期将处于输入型通胀攀升阶段，因此对于全面降息仍需等待。稳就业（内部）、稳企业（微观）、稳市场（金融）、稳预期（外部）将是观察全面降息可能落地的重要线索。若结构性失业压力加大，则可能成为推动货币政策宽松落地的重要触发条件。
第二，密切关注PPI向CPI的传导，对于是结构性通胀还是全面通胀的判定是影响货币政策的关键因素。本次输入型通胀大概率会呈现一次性的结构性通胀。央行将不会采取紧缩的货币政策，保持流动性充裕。部分受到输入型通胀冲击较大的行业，央行有望积极使用结构性货币政策工具对于重点领域给与定向资金支持，包括绿色能源，缓解能源缺口、能源保供等。
第三，关注外部输入型通胀是否对国内通胀预期构成实质性影响。我们认为当前通胀预期仍然较为稳定，这也意味着很难形成具备持续性、自我强化的全面通胀。本轮输入型通胀难以根本扭转通胀预期，不足以促发央行的紧缩行动。
第四，关注宽信用的传导，以及其对实体经济和通胀水平的影响。如果信贷大幅增加是导致物价上升的主要因素之一，央行则倾向于适度控制信贷增长，为过热的投资降温，以防止通货膨胀并抑制资产泡沫的形成。中国经济依然处在新旧动能转换之中，房地产尚未开启上行周期，宽信用仍面临阻碍。这意味央行不需要紧信用去抑制过热的投资。
第五，保持汇率弹性以缓解外部冲击。本轮输入型通胀时期，人民币汇率有望保持弹性，在应对输入型通胀、调节国际收支中发挥了‘自动稳定器’作用。
风险提示
1.政策理解不到位的风险
2.央行货币政策超预期的风险
3.政府债券发行不及预期的风险
4.美联储货币政策超预期的风险