业绩增长稳健，万卡超算集群构筑核心壁垒

（以下内容从中国银河《业绩增长稳健，万卡超算集群构筑核心壁垒》研报附件原文摘录）
中科曙光(603019)
事件：公司发布2025年年报，2025年全年实现营业收入149.64亿元，同比增长13.87%，实现归母净利润21.76亿元，同比增长13.87%，实现扣非归母净利润18.38亿元，同比增长33.97%。
扣非归母净利润高增，高附加值业务成为驱动业绩增长引擎。2025年全年公司实现扣非归母净利润18.38亿元，同比大幅增长33.97%，主要得益于产品业务结构优化及高附加值业务的快速发展，合同负债12.79亿元，同比大幅增长34.58%，验证下游需求持续旺盛。费用方面，公司费控初现成效，期间费用率17.93，同比-0.06pct，其中销售、管理、研发费用率分别为4.7%/2.52%/11.17%，同比-1.18pct/-0.16pct/+1.34pct，公司持续加码研发，全年研发费用16.71亿元，同比增长29.33%，为公司在AI算力、液冷等前沿技术领域提供支撑。
全栈布局AI算力，拟发行可转债加码AI算力。公司全栈布局AI算力，在技术突破、液冷全球化、产业生态、资本布局四大维度协同发力，坚持在智能算力、先进存力、绿色算力等领域加大研发投入，推动技术创新和产品升级。1）算力领域：推出超节点与万卡超集群；2）先进存力领域：持续突破技术瓶颈，提高存储性能。3）绿色算力领域：依托子公司曙光数创技术优势，优化液冷技术，提升产品性能和能效。公司通过强化自主可控、深化产业协同、赋能行业应用，积极推动国产算力生态建设。公司拥有庞大产品矩阵，覆盖通用、高性能计算机、液冷机房硬件设备、分布式存储产品、网络安全产品、大数据平台、云计算平台，提供一站式通用与行业解决方案。此外公司拟发行80亿可转债，主要用于面向人工智能的先进算力集群系统、下一代高性能AI训推一体机及国产化先进存储系统等项目，剑指算力基础设施核心赛道。
陆续发布超节点、万卡超集群、中小规模超节点等新产品，国内最大AI4S算力集群投入使用。1）ScaleX640超节点：2025年11月发布全球首个单机柜级640卡超节点ScaleX640，打造突破智算基础设施瓶颈的方案；2）ScaleX万卡超集群：2025年12月发布全球领先的大规模智算计算系统ScaleX万卡超集群，国产网卡级AI集群系统首次以真机形式亮相；3）ScaleX40无线缆箱式超节点：2026年3月，发布世界首个无线缆箱式超节点ScaleX40，填补中小规模AI算力市场需求；4）AI4S计算集群落地：2026年4月在郑州国家超算互联网核心节点落地6网卡AI4S计算集群并投入使用，成为国内最大AI4S计算集群，为人工智能+科学技术规模化落地保驾护航。我们认为，从去年年底到今年4月万卡计算集群落地，公司用了不到半年时间完成了国产万卡级AI集群从发布到规模化落地的过程，标志公司从产品技术可行阶段逐渐进入到大规模交付及商业化落地阶段，体现公司在国产算力生态中的卡位优势，进一步夯实国产算力底座，有望对公司业绩产生显著贡献。
投资建议：公司是国产算力产业链领军企业，公司业务结构持续优化，高附加值业务业务盈利能力提升，陆续发布超节点、万卡超集群、中小规模超节点等产品逐步进入到大规模交付阶段，依托子公司曙光数创前瞻布局液冷打开成长空间，拟发行可转债加码AI算力，AI产业发展与国产化替代双核驱动业绩增长。预计2026-2028年公司归母净利润分别为26.44/33.71/42.44亿元，同比增长21.5%/27.5%/25.9%，EPS为1.81/2.3/2.9元，当前股价对应PE分别为49/39/31倍，维持推荐评级。
风险提示：技术研发进度不及预期风险；市场不及预期风险；政策推进不及预期风险；需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。