2025年报点评：25Q4主业改善，趋势有望延续

（以下内容从中国银河《2025年报点评：25Q4主业改善，趋势有望延续》研报附件原文摘录）
安井食品(603345)
核心观点
事件：公司发布公告，2025年实现营收161.9亿元，同比+7.1%；归母净利润13.6亿元，同比-8.5%，剔除商誉减值影响后，归母净利润实现正增。25Q4实现营收48.2亿元，同比+19.1%，归母净利润4.1亿元，同比-6.3%。
2025年收入稳健增长，25Q4环比明显改善。分品类，速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品2025全年收入分别同比+7.8%/+10.8%/-2.6%，25Q4收入分别同比+25.8%/+16.3%/+5.3%，环比均明显加速，判断主要得益于餐饮需求触底改善，叠加公司推出新品推动收入加速。此外，收购鼎味泰为全年带来烘焙食品收入近0.7亿元。分渠道，经销商25全年/25Q4收入分别同比+4.4%/+19.2%，25Q4环比显著增长；经销商2290家，同比+13.5%。特通直营25全年/25Q4收入分别同比+16.6%/+1.2%；商超25全年/25Q4收入分别同比+6.3%/+5.3%。新零售及电商25全年/25Q4收入分别同比+31.8%/+50.1%，得益于公司扩大与山姆、盒马、美团等新零售合作。
商誉因素扰动利润，主业盈利能力改善明显。2025年，公司归母净利率为8.4%，同比-1.4pct，主要受到计提新柳伍商誉减值损失的影响。具体拆分来看：毛利率为21.6%，同比-1.7pct，主要系固定资产折旧及小龙虾原料成本增加。销售费用率为6.0%，同比-0.6pcts，主要得益于促销员费用与广告费用减少；管理费用率为2.6%，同比-0.8pcts，得益于分摊的股份支付费用减少。25Q4，公司归母净利率为8.5%，同比-2.3pct，仍受到商誉因素扰动。具体拆分来看：毛利率为24.6%，同比-0.5pct；销售费用率为6.1%，同比-1.2pcts；管理费用率为2.0%，同比-1.4pcts。
26Q1改善趋势有望延续，看好全年需求复苏与减促降费。国内方面，春节期间动销旺盛（餐饮客流复苏+C端结构性升级），公司持续减促提价，预计26Q1收入端与利润端均有良好表现；展望2026全年，我们预计餐饮需求复苏趋势不变，公司持续减促降费，叠加新产品与新渠道贡献增量，收入与利润有望保持较快增长。海外方面，公司积极布局东南亚等增量市场，一方面发行H股利用资本市场杠杆效应助力市场拓展，另一方面收购鼎味泰利用其海外相关资源，实现从国内头部品牌向国际性品牌的跨越式发展。
投资建议：预计2026~2028年收入分别同比+11%/7%/7%，归母净利润分别同比+25%/12%/10%，PE为18/17/15X。考虑到公司经营有望持续改善，叠加目前估值处于历史底部，维持“推荐”评级。
风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。