2025年年报点评：业绩续创新高，增量项目成长可期

（以下内容从中国银河《2025年年报点评：业绩续创新高，增量项目成长可期》研报附件原文摘录）
紫金矿业(601899)
核心观点
事件：公司发布2025年年报：2025年公司营收3,491亿元，同比+15%；归母净利518亿元，同比+62%；扣非后归母净利507亿元，同比+60%。25Q4公司营收949亿元，同比+30%，环比+10%；归母净利139亿元，同比+81%，环比-5%；扣非后归母净利166亿元，同比+109%，环比+33%。此外，公司拟每10股派发现金红利3.8元（含税），现金分红金额共101亿元，叠加此前完成的中期分红，分红规模将达160亿元，同比+58%，股利支付率31%。
经营指标表现亮眼，业绩再创新高：
1）产量：2025公司矿产铜109万吨、矿产金90吨、矿产银439吨、当量碳酸锂2.55万吨，产量目标完成度94%/105%/98%/64%；25Q4公司矿产金25吨、矿产铜26万吨、矿产银104吨，环比+4%、-3%、-7%。
2）单价：25Q4公司矿产金、矿产铜售价分别929元/克，7.34万元/吨，环比+21%、+15%。
3）成本：25Q4公司矿产金、矿产铜单位销售成本分别293元/克，2.79万元/吨，环比+5%、+10%。成本上升主要因：①部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；②员工薪酬福利水平提升；③金价大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；④新并购企业过渡期成本高。
4）利润：25Q4公司毛利润环比+98.6亿元，其中矿产金、矿产铜毛利分别环比+38、+17亿元。Q4净利环比减少主要考虑为：Q4管理费用环比+16亿元，投资净收益环比-26亿元，公允价值变动净收益环比-19亿元，所得税环比+29亿元，少数股东损益+17亿元。Q4非经常性损益盈利-23亿元，主要为金融资产的公允价值变动及处置金融资产和金融负债产生的损益-18亿元。
增量产能加速释放，开拓业绩增长空间：2026年公司计划矿产金105吨、矿产铜120万吨、当量碳酸锂12万吨、矿产银520吨。1）黄金板块：紫金黄金国际旗下多个项目年产量有望超10吨：阿基姆金矿、瑞果多金矿正论证技改扩建，达产后年产金量将分别提升至15吨、10吨；罗斯贝尔金矿技改扩建达产后年产金量有望提升至12吨。2）铜板块：巨龙二期改扩建工程建成投产，年产铜将达30-35万吨；塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、博尔铜矿正加快推进年总产铜45万吨改扩建工程；刚果（金）卡莫阿铜矿产能逐步恢复。3）锂板块：拉果措锂盐湖、3Q锂盐湖、湘源锂矿将贡献显著增量，同时刚果（金）马诺诺锂矿东北部项目将于2026年建成投产，计划生产当量碳酸锂3万吨。
投资建议：伴随铜金价格上行，以及公司各重点项目有序推进，我们预计公司2026-2028年实现归母净利843、997、1171亿元，同比+63%、+18%、+18%，当前股价对应PE为10、8、7x，维持“推荐”评级。
风险提示：1）金铜等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）美联储加息的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中东冲突超预期的风险。