策略点评：国际金价接连下跌，避险资产为何“失灵”？

（以下内容从中国银河《策略点评：国际金价接连下跌，避险资产为何“失灵”？》研报附件原文摘录）
摘要：
黄金接连下跌并非避险失效，而是定价逻辑由风险驱动转向利率驱动。近期金价连续八个交易日下跌，单周跌幅超过10%，在地缘冲突持续升级的背景下显得反常。但本质上并非避险需求消失，而是市场优先定价的变量发生了变化。过去冲突升级往往对应资金流入黄金，而当前阶段，市场首先反应的是通胀与利率路径，使黄金与地缘风险出现阶段性背离。
高油价推升通胀预期，实际利率上行成为压制黄金的核心因素。中东冲突推动油价升至100美元/桶以上，市场上修通胀路径。美联储3月议息会议将2026年PCE与核心PCE上调至2.7%，点阵图显示多数官员仅支持0-1次降息。鲍威尔也明确表示，在通胀未明显回落前不会降息。这一背景下，实际利率预期上行，提高了持有无息资产黄金的机会成本，成为本轮回调的核心驱动。
美元走强叠加利率上行，对黄金形成持续压制。通胀预期上修与政策路径收紧，使美元重新获得支撑，资金回流美元资产。由于黄金以美元计价，美元走强对金价形成直接压制。从资产配置角度看，在“利率上行美元走强”的组合下，资金更倾向配置有收益资产，而非持有黄金，这一传导链在本轮行情中表现较为明显。
流动性挤兑与获利了结放大波动，黄金调整具有明显资金属性。在全球市场波动加大的背景下，部分机构为应对保证金压力与组合调整，被动减持流动性较好的资产，黄金成为重要变现工具。同时，金价过去两年从2000美元/盎司上涨至接近5000美元/盎司，涨幅较大，拥挤度较高，地缘冲突反而成为多头止盈的触发因素，使价格调整呈现出放大效应。
央行购金仍提供长期支撑，但难以对冲短期利率与资金冲击。2025年全球央行净购金仍在300吨以上，为金价提供结构性支撑，但这一需求属于长期配置，节奏平缓，难以抵御短期资金流动带来的冲击。叠加2026年初购金节奏有所放缓，短期市场缺乏稳定买盘，使价格更容易受到宏观预期变化影响。
从更大框架看，黄金定价正从“信用逻辑”阶段性回归“利率逻辑”。过去黄金上涨更多由去美元化与地缘风险驱动，而当前阶段，市场重新回到“通胀—利率—美元”的定价链条。在这一框架下，只要实际利率上行、美元走强，黄金就难以维持强势，即使风险仍在上升。
短期承压不改长期逻辑，黄金仍取决于利率与信用的再平衡。当前高油价与高利率环境下，黄金短期波动加大在所难免。但从中长期看，央行购金、储备多元化以及地缘不确定性，仍构成支撑。整体来看，本轮调整更多是节奏变化，而非趋势逆转。
风险提示：地缘因素扰动风险；特朗普政策不确定性风险；海外降息不及预期风险；国内政策落地效果传导不及预期风险。