宏观专题：从普京的认知及俄罗斯财政状况看俄乌冲突走向

（以下内容从华福证券《宏观专题：从普京的认知及俄罗斯财政状况看俄乌冲突走向》研报附件原文摘录）
投资要点：
怎么看俄乌冲突后续走向？我们认为，主要取决于三方面变量：第一，普京究竟希望通过特别军事行动达到何种目的？普京认知上将乌克兰视为俄罗斯的一部分，核心诉求涉及欧洲安全架构重塑与俄罗斯大国地位的重建，因此让步空间有限；第二，俄罗斯财政与经济仍可支撑其维持战事，虽边际承压，但宏观基本面、经济支撑、油气收入、财政能力及存量资产具备韧性；第三，乌克兰政治妥协空间有限，民意虽出现疲态，多数民众坚决反对按俄方条件割让领土。三重约束叠加，使停火谈判难以突破，冲突在2026年延续概率仍然较高。
普京发动特别军事行动的三重逻辑
普京发起特别军事行动，并非局限于获取乌东四州，而是基于三重战略考量：一是历史民族认同层面，强调俄乌“同源同体”的文明叙事，认为乌克兰和俄罗斯应该同属一个国家；二是地缘安全层面，北约持续东扩及乌克兰入约进程加剧俄罗斯的安全焦虑；三是国际秩序层面，借冲突挑战美国主导的单极体系，推动多极化格局重构，重塑俄罗斯在欧洲安全架构中的核心地位。
俄罗斯财政可持续性评估：财政韧性与结构性消耗并存
从宏观经济、增长动能、对外贸易、政策空间与存量资产五个维度看，俄罗斯财政虽承压但尚未失衡。经济已经企稳，军工支出成为核心增长引擎，军费占GDP比重显著上升，对冲外资流出冲击；油气出口仍使贸易维持稳定顺差，为财政提供关键现金流。与此同时，赤字率与政府债务占比仍处于可控区间，黄金储备构成重要缓冲。然而，油气收入下行、财政及经济的绝对表现恶化、国家财富基金的消耗和大范围加税显示财政可持续性正在边际削弱。整体判断，俄罗斯仍具备支撑战争的能力，但财政缓冲空间正逐步收缩。
乌克兰的民意无法接受俄罗斯版本的停火方案
根据《乌克兰宪法》：涉及国家领土变更的问题必须通过全乌克兰全民公投来决定。民调显示，乌克兰社会虽对战争感到疲惫，但在核心领土问题上立场坚定，反对按俄方方案割让东部四州。泽连斯基个人支持率维持高位，为其连任提供基础，但政府腐败争议削弱执政合法性。
风险提示
冲突与俄乌国内局势超预期变动、美国对俄主要贸易伙伴施压