环保行业深度报告：解决航天核心资源瓶颈的钥匙，“铼”自资源卡位与提取技术突破

（以下内容从东吴证券《环保行业深度报告：解决航天核心资源瓶颈的钥匙，“铼”自资源卡位与提取技术突破》研报附件原文摘录）
投资要点
需求：2030年全球/中国铼年需求191/56吨，飞机、商业航天发动机催化需求侧亟待爆发。1）中美铼资源竞争关系突出，美国通过长协战略进口。2019年世界铼消费量75吨，美国通过长协战略进口铼资源，2019年对外依存度高达82%。2）中国铼消费量有望随发动机技术突破实现攀升。2020年中国的铼消费量每年约8吨，其中高温合金消费约1吨，占比仅13%远低于全球高温合金铼消费占比，未来发动机技术突破带动铼消费量攀升。3）测算：到2030年，全球铼需求量从2019年的75吨/年提至191吨/年，中国铼需求量从2020年的8吨/年提至56吨/年。中国：到2030年，①飞机发动机26吨/年，民航及军机发动机提供增量：中国民用/军用飞机产量145/380架，对应铼需求量7/19吨/年。②商业航天爆发贡献额外增量25吨/年：乐观估计2030年中国在轨卫星20万颗，每年维持性发射数量达4万颗/年。假定一箭20星、单箭10台发动机、20次复用、单发动机铼需求25kg，对应铼需求25吨/年。③燃气轮机&催化剂等需求相对平稳，仅考虑催化剂铼需求维持5吨/年。
供给：2024年全球/中国铼年供给62/5.3吨，供给刚性弹性低。1）储量稀缺低弹性，资源禀赋决定供给上限。全球已探明铼储量仅约2600吨，智利储量占全球50%。美国、中国铼储量占比仅15%、1%，均依赖进口。2）再生铼贡献重要补充，但规模和增长上限受制于客观条件。当前全球再生铼年产量大致20–30吨。2024年全球、中国铼年产量62/5.3吨。铜钼冶炼副产品属性叠加长期合约锁货，约束全球铼供给。
中国对外依存度高，技术突破与资源卡位保障铼供给。中国铼资源几乎全部伴生于钼矿或者铜（钼）矿中，铼资源多来自于冶炼废渣及含铼二次资源中。2024年中国铼对外依存度高，国内自产率亟待提升。2024年中国铜冶炼产能达全球50%、钼产量达全球42%，铼作为铜、钼冶炼过程中的回收产物，中国产业基础优势突出，有望实现铼供应的快速提升。我们测算，中国铜钼冶炼产能污酸可提出金属铼的潜在产量为26吨，潜在产量占2024年中国总产量的4.9倍。
供需与铼价复盘：若国内铼供应不突破，远期缺口中国铼供给缺口达51吨，当前铼正处于新一轮上涨周期，铼酸铵资源掌控者占据产业链利润。1）国内供需平衡测算：若国内铼供应不突破，远期中国铼供给缺口达51吨。2）铼价复盘：①铼历史上涨周期中，铼酸铵涨幅曾倒挂：在2000-2008年的铼价上涨周期中，作为原料的铼酸铵的价格涨幅一度高于铼的价格涨幅（2000-2008年铼价格上涨846%，高铼酸铵涨幅1208%），②2025年初至2026年2月6日，高铼酸铵价格涨幅181%，同期铼价格涨幅113%，高铼酸铵与铼价格比值从0.45增长至0.59。目前高铼酸铵与铼价差逐步缩小，反映终端用户对铼元素的迫切需求，铼价有望迎来新一轮涨价周期，铼酸铵资源掌控者占据产业链利润。
提取单吨铼酸铵盈利测算：1）按当前价格（2026年2月6日，下同），分成比例70%，对应净利润1376万元/吨，进一步加工到铼净利润1557万元/吨；2）分成比例敏感性分析（当前价格）：假定分成比例为50%-100%时，①若仅生产至铼酸铵：对应净利润0.10-0.20亿元；②若进一步提取至铼：对应净利润0.12-0.21亿元。分成比例每提升10%，净利润上涨197万元。3）铼涨价敏感性分析（假定分成比例维持70%）：假定铼价格从4277万元/吨涨至1.2亿元/吨时，①若仅生产至铼酸铵：对应净利润为0.14-0.45亿元；②若进一步提取至铼：对应净利润0.16-0.47亿元。铼价每上涨1000万元/吨，净利润上涨405万元。
赛恩斯：战略金属核心技术提供方，资源与技术优势兼备。1）公司铼业务进展：2024年11月与吉林紫金共建2吨/年铼酸铵生产线，目前已产出高纯度（4N）铼酸铵产品；26年开展钼回收业务，预计26年采购西藏巨龙3亿元钼精矿以保障原材料供应。2）技术优势：2015年起立项研发，掌握多项铼回收发明专利且实现产业化落地；3）紫金矿业持股21%深度赋能，原材料渠道供应充足：紫金矿业24年铜/钼储量占中国124%/30%，铜矿产量占中国65%、27年后钼产量占中国产量（24年）36%，依托紫金丰富的铜、钼资源，公司铼产能有望进一步扩张。
风险提示：行业政策变化，投产进度不及预期，金属价格波动等。