公用事业行业研究：关注电煤需求弹性，把握电力投资节奏

（以下内容从国金证券《公用事业行业研究：关注电煤需求弹性，把握电力投资节奏》研报附件原文摘录）
核心观点
关注电煤需求弹性，尤其是上半年的低基数效应
我们在一月中旬提出，关注煤炭受益于煤价和供需的影响下，或迎景气度拐点向上，尤其关注上半年的低基数效应。综合来看，电煤需求弹性的思路有三：（1）今年上半年用电量或在低基数下高增长：2025年上半年二产用电量基数偏低，在1707亿度用电量增量中仅占681亿度，占比为40%，远低于其在全社会用电量结构占比的64%，主要原因系高耗能制造业如黑色、有色、建材等电量承压。承压导致的低基数效应大约从2024年8月（二产在电量增量占比为28.0%）持续至2025年7月（二产在电量增量占比为33.7%）。从2025年8月开始，上述高耗能制造业已开始呈现低基数下的改善，拖累效应已有所减弱。此外，新兴制造业（电气设备、汽车、通信设备等）需求旺盛，三产居民受益于电气化程度提升亦保持高增。因此，对于2026年上半年的用电量增速可以适度乐观。（2）今年上半年煤电发电量也或在低基数下高增长：2025年上半年煤电发电量基数偏低，同比下滑2.15%，降幅达633亿度。与此同时，风光占据149%的发电量增量，挤出全部电源，一方面系风光136号文抢装下装机新增，另一方面系风况及光照资源好于上年。展望2026年上半年，装机或难更大幅度增长，若利用小时数亦无法大幅提升，或导致煤电量增好于预期。（3）关注海外数据中心等电力增量对电煤需求拉动，挤占进口煤需求：数据中心算力、工业化等带动海外电力需求提升，而煤电作为能够短期通过提升利用小时来贡献电量增长的发电主体，亦或带动电煤用量超预期增长，进而导致进口煤紧张（类似2022欧盟缺电导致煤电用电量占比从2020年的12.8%提升至2022年的16%）。从供给侧补充来看，关注印尼煤炭配额政策调整，亦或带动煤价上行，但也需要关注供给的政策波动。目前我们建议重视需求额外边际，或成为煤价变化的驱动力，关注港口去库进度（去年上半年电煤港口库存高位）、风光利用小时等评估性指标。
把握电力投资节奏，论证火电第三轮业绩策略、评估水文数据改善、关注央国企市值管理
基于上述对于煤价的探讨，我们此前提出的火电三轮次策略（评估电价、煤价、Q1业绩）预计将演绎第三轮次，即关注市场化交易提升度电利润、容量电价新政带来的超预期容量电价提升、市值管理提升分红等对于Q1业绩的提升作用，从而兑现火电的公用事业化。我们强调，即便在电量电价和煤价都处于劣势的情况下，目前港股火电和部分A股稳定分红型火电的已经具备较好的股息价值，关注一季报前后火电的投资窗口期。水电方面则主要关注主汛期水文数据改善带来的业绩预期抬升，当前水电已有底部反转的趋势，关注市场波动下的风格切换。此外，我们重点建议关注的思路是大中型市值央国企（600亿附近），尤其是提升市值管理诉求、推动资本运作进展两维度的边际变化，在央国企考核持续深化的背景下，评估大中型市值央国企的投资机会。
相关标的
水文超预期且拟收购集团资产的桂冠电力，大中型市值央国企华电国际、川投能源等。此外，水电火电底部企稳，煤炭受益煤价迎稳健向上。火电方面，市值管理驱动叠加商业模式转型的华能国际电力股份、国电电力、大唐发电H、内蒙华电、申能股份、建投能源、京能电力等。水电方面国投电力、长江电力。受益于煤制气及商业航天的九丰能源。煤炭方面兖矿能源等。
风险提示
煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。