流动性月报：资金无近忧

（以下内容从国金证券《流动性月报：资金无近忧》研报附件原文摘录）
1月资金中枢环比基本持稳，同比位于相对高位。环比来看，2026年1月资金面总体持稳于2025年12月资金面，其中7天、14天资金利率稳中下行，但隔夜资金利率重新回到1.3%之上运行。2026年1月DR007偏离OMO7天幅度为11bp，上行幅度弱于季节性。同比历年1月来看，2026年1月DR007偏离OMO7幅度为2019年以来的相对高位。资金分层为历史同期低位。1月DR001、R001利差小幅收窄至7bp，DR007、R007利差收窄至5bp。对比历年1月来看，R-DR利差均位于历史同期低位，资金分层压力弱于季节性，可见非银资金压力依然不大。
1月的两个非常规季节性变化。历年1月资金面容易环比收紧的原因在于，1月面临缴税量较大、春节之前现金漏损、信贷开门红消耗超储等因素扰动。不过本月出现两个非常规季节性的变化，其一是信贷开门红力度可能偏弱：玻璃价格、转贴利率与企业中长贷相关性较大，1月两者走势均偏弱，或预示开门红力度有限。其二是银行大规模代客结汇后可能还暂未向央行结汇、因此银行间流动性可能受到一定扰动：2025年末月银行代客结售汇顺差超季节性走高，但央行外汇占款科目并没有出现对应升幅、环比变动仍为负值，或说明银行代客结汇后还暂未向央行结汇，因此对银行间流动性形成一定扰动。若1月延续此趋势，那么一定程度利空1月资金面。
总体来看，1月资金面面临的利空因素包括取现、缴税、银行代客结售汇顺差超季节性走高，利多因素在于信贷开门红力度可能有限、以及央行呵护资金面的态度未改。在基本面仍未显著改善的背景下，资金利率平稳运行是主旋律，因此1月资金面环比上行幅度弱于季节性，延续去年下半年以来的平稳运行态势；但同比仍高于过去几年同期的原因或在于当前货币政策框架下，资金的合意中枢可能较往年同期相比略有抬升。
2月展望：延续低波
短期来看，2月资金面延续低波。统计2月为春节月份的资金中枢，其变动并无统一规律。2021年2月资金面相对偏紧，DR007中枢高于政策利率8bp、Shibor3M中枢高于政策利率61bp；2019年2月资金面相对偏松，DR007中枢低于政策利率11bp、Shibor3M中枢高于政策利率26bp；2024年2月资金面则相对中性，DR007中枢高于政策利率6bp、Shibor3M中枢高于政策利率49bp。不过从环比走势来看，2019年、2024年春节月份资金中枢基本均环比1月回落。今年1月央行已经净投放中长期资金1万亿，推测其对流动性的态度依然呵护，资金面大概率不会出现类似2021年2月的大波动走势；不过在当前货币政策框架下，存款类机构间资金利率难以下持续破政策利率。因此，短期来看，虽然2月政府债净融资规模较1月有所上升，但央行的态度偏暖、2月取现资金回流对银行间流动性小有支撑，2月资金面大概率维持当前的平稳态势，DR007中枢或许继续运行在政策利率+10bp的位置。
中长期来看，年内资金面可能面临中枢上移的风险。观察历史上“人民币升值+企业中长贷上行”组合时间段中资金利率走势，发现资金利率多跟随企业中长贷增速走势，即内需对资金利率影响相对更大。因此人民币升值对资金面虽是利好，但其影响总体不及信贷企稳回升对资金面的扰动，年内资金面或面临中枢上移的风险。
总体来看，2月资金面面临的主要扰动可能是春节及政府债发行节奏。若按照1月发行规模测算，2月政府债净融资规模或小幅上升2000亿，且2月由于春节放假有效工作日可能偏少，发行节奏可能相对集中。不过利好在于，目前已经公布的2月国债单只发行规模略有回落，政府债净融资规模有望较测算值下降；此外，历史上晚春年份中2019年、2024年2月内资金利率多环比平稳下行。中长期来看，若参考历史上“人民币升值+企业中长贷上行”的组合阶段，资金利率多跟随内需走势，需关注年内资金中枢逐步走高的可能性。
风险提示
政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。