流动性与机构行为周度跟踪：央行新工具意义何在 地方债发行放量期限压缩

（以下内容从华福证券《流动性与机构行为周度跟踪：央行新工具意义何在 地方债发行放量期限压缩》研报附件原文摘录）
流动性与机构行为周度跟踪260201
投资要点：
货币市场：本周OMO合计净投放5805亿元，本周一有2000亿元MLF到期，周三财政部开展1500亿元1M国库现金定存操作，中标利率连续3月维持在1.73%。本周初OMO净投放规模有限，但MLF到期叠加缴准以及政府债大量缴款，使得资金边际收紧，但此后外生扰动减弱，临近月末央行投放规模也逐步增大，DR001回落至1.33%附近。
质押式回购成交量周一后持续回落；质押式回购整体规模周四前震荡回升，周五明显回落。大型银行净融出在周一下行后维持震荡，中小型银行净融出周四前持续上行，周五回落但仍高于上周；银行整体净融出维持震荡，中枢较上周略有回落。非银刚性融出持续上升，其中货基、其他产品、理财融出延续上升。非银刚性融入震荡上行，其中其他产品升幅较大。资金缺口指数在周一上行后持续回落，但周五再度走高，季调后指数升至-4098，略高于上周五的-4961，而季调前指数周五为-5329，整体仍低于中性水平。交易所跨月进度周初开始提速，且相较往年差距不断缩小，但整体仍然相对偏晚。而银行间市场机构跨月进度持续落后，且相较往年差距仍继续扩大，超过50%的资金在最后一个交易日跨月；整体来看，机构跨年
整体偏晚，仍处于历年同期最晚状态，但在央行呵护下，月末资金面整体仍维持宽松。
近期市场对央行后续创设新型工具的预期升温，尤其是认为针对非银的工具可能类似于美联储ONRRP。但实际上，ONRRP是在2008年美国转向流动性充裕的准备金体系下，回笼非银流动性因而作为利率走廊下限。但在国内结构性流动性短缺的框架下，央行希望创设的是对非银的投放工具而非回笼工具，且主要针对特定情景而非常规使用，因此大概率与ONRRP不同。
尽管当前利率走廊名义上对于DR001波动容忍的宽度在70BP，但2025H2以来DR001的实际波动区间远远更低。如果央行后续进一步收窄走廊宽度，可能更多仍是将现有规则进一步明确，且大概率不会像美联储通过在走廊上限释放资金、下限回笼资金的方式实现，因此对资金面的实际意义可能有限。但值得注意的是，近期央行降低银行负债成本的诉求似乎有所提升，后续同业活期存款自律可能进一步增强，也不排除央行将针对新工具与自律要求结合，进而降低银行吸收非银同业存款成本的可能。
下周发行的1Y和2Y国债规模降至1300亿和1200亿，国债缴款预计约为2450亿元。下周江西、广东、河南等15个地区地方债发行规模为5797
亿元，新增一般债发行、新增专项债和再融资债分别发行755亿元、1343亿元、3699亿元，其中特殊再融资债281亿元，置换债3024亿元。2月首周地方债发行期限从1月的17.7年降至16.1年。考虑缴款的时滞，地方债实际缴款规模为4787亿元。下周政府债净缴款规模或降至4604亿元。
受春节假期影响2月地方债发行靠前，首周发行规模即达5797亿元。其中海南较计划多发79亿元，主要集中在新增专项债；江西将1月地方债发行计划挪至下周集中发行，但实际发行小于1-2月的计划合计。此外，此前未公布计划的河南、广东、河北等6地下周发行规模达2428亿元。我们假设2月地方债实际发行规模与计划一致，再假设尚未发行的区域占比与2025年一致，预计2月地方债发行规模升至1.11万亿。国债方面，由于2月1Y与2Y关键期限国债发行规模低于预期，预计2月国债发行规模为1.04万亿，净融资为4200亿。此外，我们对3月政府债发行的假设尚未调整。整体来看，预计2026年2-3月政府债发行规模分别为2.15万亿、2.63万亿，净融资规模分别为1.38万亿、1.13万亿。一季度政府债累计净融资
规模约3.70万亿，或仍低于2025年同期的4.1万亿。
下周央行政策工具到期及政府债缴款压力仍较大，临近春节假期取现需求可能也会有所上升，但考虑央行整体维持宽松基调，有望在5日对3M买断式到期进行超额续作，预计资金面整体仍将维持平稳。
同业存单：本周1Y期Shibor利率较1月23日下行1.6BP至1.63%，本周1年期AAA级同业存单二级利率较上周持平于1.595%。
本周同业存单发行规模降幅小于到期规模，同业存单净偿还规模为898亿元，较上周下降19亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-300亿元、128亿元、-613亿元、-153亿元。本周3M期存单发行量最大，占比为42%，1Y期存单发行占比较上周上行14pct至30%。下周存单到期规模约1339亿元，较本周下降3330亿元。本周国有行、城商行、农商行存单发行成功率较上周下降，而股份行较上周上升，除股份行存单发行成功率偏低外，各银行均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差有所收窄。
本周货基在一级市场和其他机构、理财、基金公司在一二级市场对存单增持意愿均有所下降。存单相对强弱指数继续季节性回落，较上周下降7.2pct降至15.7%，仍处于往年同期中性水平。分期限来看，本周3M、9M供需指数有所上升，其余期限品种的供需指数均下降。
票据利率：本周票据利率先下后上，整体窄幅震荡。国股3M期票据利率较上周持平于1.45%，6M期票据利率较上周下行2BP至1.11%。
债券交易情绪跟踪：本周利率债收益率窄幅震荡，信用债收益率略有回落，信用利差多数小幅收敛。大行债券转而倾向于增持债券，主要是对增持国债的意愿大幅上升。交易型机构对债券整体倾向于减持，其中证券公司减持意愿上升，基金公司增持意愿下降，但其他机构和产品增持意愿上升。配置型机构对债券整体倾向于减持，其中保险公司和理财产品增持意愿下降，中小型银行减持意愿下降。
风险提示
财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。