美联储将迎来供给侧改革者——如何理解Warsh（沃什）的货币政策框架？

（以下内容从中国银河《美联储将迎来供给侧改革者——如何理解Warsh（沃什）的货币政策框架？》研报附件原文摘录）
Trump提名Warsh出任新一任美联储主席：美东时间1月30日，特朗普正式提名KevinWarsh出任美联储主席，标志着自2018年JeromePowell上任以来延续近八年的“鲍威尔时代”即将落幕。尽管在程序上，美联储主席仍需经过参议院听证与确认等制度流程，但Warsh获得通过的现实阻力并不高。Warsh既有在美联储和政府内部任职的基础，和Trump关系相对密切，也受到其他共和党人的信任，相比Waller和Rieder，其美联储主席提名未来的政治可行性会更高。另外，Warsh对中性利率下调至约3%的判断，与鲍威尔的思路趋同，也意味着鲍威尔以理事身份留任的可能性较小。不过，由于其降息缩表的理念，市场更多将其视为“偏鹰派”人选，但对Trump而言，忠诚度优先于纯粹的学术，Warsh的鸽派程度未必显著弱于其他潜在人选。
供给侧的改革者：从Warsh的思想来看，他更偏向于供给侧。在货币的供给方面，他希望美联储通过缩表减少对市场的影响，美联储和财政信誉的恢复会稳定通胀预期，随后在去监管的情况下信贷派生和流动性更多由市场机构和投资者提供。在经济方面，他认为AI对生产力的影响是重大的供给侧突破，稳定通胀的同时可以支持更多降息。
Warsh的观点与标签是“降息缩表放松监管偏强美元”：Warsh在缩表的方式和目的、货币政策与财政部的配合程度等方面需要更深层的解读，他的框架并非是一边大规模缩表，一边大幅度降息的矛盾组合，而是有自洽的货币政策哲学。
（1）美联储资产负债表和QE：Warsh历来批评量化宽松（QE），但这不意味着他就任后会大规模的对美联储持有的各种资产进行缩减。结合其对货币、财政、通胀间关系的理解来看，缩表的本质还是为了更好的进行降息，并控制通胀预期。
（2）货币与财政的关系：Warsh认为财政部在尊重货币政策的前提下应和美联储协作，以清晰而审慎地向市场描述未来的资产负债表规模和所期望实现的目标。但同时，美联储与财政部的合作也可能意味着，如果没有Bessent的同意与配合，Warsh也不会开启大规模的量化紧缩。
（3）通胀：对于Warsh来说，“通胀是一种选择”。其关于缩表的论述本质上是为了通过控制货币数量和稳定通胀预期来控制通胀，也即缩表有利于通胀预期的稳定。Warsh并不会因为担忧近期的通胀风险而拒绝降息，他也表达过在AI提升生产效率的情况下，这类进步会在通胀稳定下支持更高的增长。
（4）金融监管：Warsh在放松监管方面同样和Trump有较高的一致性。如果Warsh掌管美联储，可能会考虑的政策包括对于补充杠杆率（SLR）的调整以提升银行的美债需求、降低对中小银行的监管标准以增加信贷派生、修改金融机构压力测试的标准等。
（5）美元：相较于Trump近期对于美元走弱的“喜闻乐见”，Warsh是支持相对强的美元的，且认为美元的强势来自于实际回报的增长。
“降息、缩表和强美元”如何成为连贯的框架？Warsh的货币政策思路虽然不同于货币政策系统的现代货币政策理论“建制派”，逻辑也是自洽的。Warsh认为如果不控制美联储的资产负债表规模，那么即使降息，市场的长期无风险利率也可能因为担忧过剩的流动性、财政货币化之类的担忧而保持高位。他所期望的是：（a）在中长期缩减资产负债表的规模->（b）缩小的资产负债表，叠加与财政部的清晰引导，导致关于通胀和无节制财政扩张的担忧下降->（c）市场的通胀预期和期限溢价保持稳定或降低->（d）此时再进一步降低利率，低利率会更加可信，并通过鼓励民间信贷派生而非央行持续提供流动性来增强经济增长。在此基础上，中长期能达成相对强势的美元。
理想很丰满，但即使Warsh就任26年也难显著缩表，MBS缩表可能更可行：从实际操作层面来看，Warsh短期未必能如愿推行显著的资产负债表缩减；如果要开启缩表，则更可能的方式是先与房地美和房利美配合缩减美联储表内的MBS（抵押贷款支持证券）。市场目前面临的问题是，美国赤字偏高的情况下，美债发行量持续扩张，但在隔夜逆回购（ONRRP）的流动性消耗殆尽后，美国内外市场投资者的美债购买量开始跟不上发行速度。对于Warsh来说，在Trump上半年面临中期选举压力而并不会放松财政扩张力度的情况下，稳定美债市场的流动性才是重中之重。一方面，监管改革可以通过SLR豁免等方式鼓励银行增持美债，但如果在2026年中就开始大规模缩表，那么美债的需求可能难以跟上供给，导致货币和美债市场出现新的流动性问题。因此，26年进行大规模缩表概率并不高。
货币政策怎么看？我们倾向于Warsh的鸽派程度不会比Hassett和Waller等人弱太多，其有能力在2026年推动至少75BP的降息，使利率上限回落至3.00%左右的水平，乐观情况下有100BP的空间。不过，如果27年通胀因为财政扩张和地缘政治问题反弹，Warsh重新加息的风险会高于其他的候选人，但这应不是26年的麻烦。
短期名义利率曲线陡峭化风险VS长期实际利率曲线陡峭化：如果市场交易Warsh较其他候选人略鹰派的缩表立场，那么在短端美债收益率因降息预期下行的同时，长端美债收益率仍存在短期回升的风险。不过，对于Warsh的货币政策框架来说，其中长期可能造成的影响是“实际美债收益率的陡峭化”，而名义长端美债收益率在通胀和财政预期稳定后反而有回落的空间。虽然美联储的资产负债表缩减可能会小幅推升期限溢价，但在Warsh看来，随之而来的美联储与财政信誉回升和通胀预期的进一步稳定会带来更大的期限溢价下行。考虑到市场对美联储降息预期的定价（当前26年约50BP左右）并不十分充分，美债收益率从26年全年维度看仍有下行机会，10Y美债如果达到4.3%上方也会提供较好的交易机会。
美元方面，Warsh比较注重美元在全球范围内的强势，虽然这不意味着美元指数在降息周期（且与非美利差缩小时）能大幅回升，但在美元指数因特朗普的言论和日元短期剧烈升值而大幅弱化后，短期存在进一步小幅反弹的空间。全年来看，美元指数的中枢在26年应比25年进一步降低，下半年推动降息后中枢可能进入95下方。而对于权益市场，一位推动降息的美联储主席不是坏消息，其放松监管的态度也可能进一步提振资本市场信心和提高流动性。在AI叙事和美国企业名义利润有较高概率维持的情况下，虽然美股相较于非美权益资产的吸引力在26年降低，但名义回报仍然可观。
资产表现回顾：CME美联储观察工具显示，3月降息预期进一步降温，市场对全年降息的定价已收敛至2次。利率市场涨跌分化，2年期美债收益率下行2.54BP至3.52%，10年期美债收益率上行0.42BP至4.25%。美元指数走强1%，收于97.12。美股三大指数同步下挫，道琼斯工业平均指数下跌0.36%，标普500指数下跌0.43%，纳斯达克指数跌幅扩大至0.94%。贵金属市场受重挫，COMEX黄金大跌8.35%，伦敦金现货下跌9.25%，COMEX白银跌幅达25.20%。
美联储的独立性可能并非“绝对必要”：从国际经验看，央行独立性从来不是写在法律条文里的“固定参数”，而是在财政可持续性、政治周期强度与经济运行方式长期互动中逐步形成的一种制度均衡。既存在德国央行这类独立性极强的央行，也存在日央行这种更乐于满足政治和财政需求的央行。美联储在Trump任内和Warsh潜在的影响下，可能也会探索出与过往几十年不同的路径；不过，财政影响货币的大趋势目前看仍较难扭转。