人民币汇率长中短期分析框架：人民币升值逻辑再审视

（以下内容从中国银河《人民币汇率长中短期分析框架：人民币升值逻辑再审视》研报附件原文摘录）
市场的焦点：人民币破7之后。2025年年末，在岸和离岸人民币汇率均升破7.0这一市场关键心理点位，这一点位也是前低（2024年9月30日为7.0156），市场单边的升值预期随之进一步扩散。市场关注人民币汇率在升破7之后将如何演绎，并关注人民币升值这一宏观线索对中国资产定价的影响。我们本篇报告试图给出人民币汇率长期、中期和短期的分析框架，并探索以汇率为轴的大类资产配置框架。
长期分析框架：人民币的微笑曲线
跳出周期看周期：人民币将脱离3-4年的短周期，呈现更长维度的升值周期当下是长升值周期的起点。观察过往的人民币表现呈现典型的短周期特征，即三变一升（三年变值与一年升值相交替），这背后的逻辑是中美的库存周期和货币政策周期影响人民币的周期。我们认为应该跳出周期看周期，长期来看人民币的升值周期将指向更长维度的两个周期，即库兹湿茨周期和康波周期，我们用人民币的微笑曲线来描绘在两个更长周期之下的人民币的长期升值前景。现阶段人民币处在微笑曲线的最中央，抗差逻辑，人民币将向左微笑，现稳健升值；中美双强，人民币将向右微笑，亦呈现稳健升值。
抗差逻辑，向左微笑。首先，全球百年未有之大变局之下，美国政治转向带来美国政策的不确定性显著上升，并成为全球不确定性的来源地，这将削弱美元的避险属性。我们观察到传统规律正在失效，美国股债汇三杀在未来2-3年发生的概率将显著高于过去20年，美元资产内部已无法完美对冲风险。其次，美联储的独立性正在受到前所未有的挑战，这将加剧市场对于美元信用体系的担忧。再次，美国发布的新版《国家安全战略》带有明显的现代重商主义色彩，其从全球秩序提供者到退守美洲的角色转换，将动摇美元的基石。美国试图重塑世界贸易体系、金融体系、安全体系的行动版图将为全球带来冲击。在此背景下，中国以增加自身的确定性作出应对，宏观政策具有一致性、连续性逆周期政策已为宏观风险托底，展现出自身强大的韧性。以往全球超额储蓄过度配置于美元资产，多元化的需求之下，国际资本已开启流出美国，流入黄金和其他经济体的行动，这并非是短暂插曲而是长期趋势。人民币以及人民币资产将受益于全球多元化的浪潮，推动人民币的长期升值
中美双强，向右微笑。虽然美国政策的中期框架是重塑三个体系，但阶段性也会回归聚焦国内，刺激经济，这将带来美国例外论的回归，推动美元再次走强。在此情形下，长周期来看，人民币依然有来自内部的两条主线推动其相对美元升值。第一，“十五五”时期中国自身的经济再平衡，即从外需驱动转向内需驱动。中国经济再平衡将推动温和再通胀，这将带来中国资产回报率的上行，推动国际资本流入中国，国际收支金融账户的显著改善将成为推动人民币升值的重要因素之一；第二，科技周期之下中国的科技叙事。2023年之后美国的AI叙事推动资金不断涌入美国。而中国已凭借自身的科技突破，拥有属于自身的科技叙事。未来对手科技叙事的交易将从目前非常拥挤的算力逐步向上下游扩散，国际资本将从美国流入上游的资源国以及下游的制造业国家。中国强大的现代化产业体系将吸引国际资本流入中国。因此，人民币以及人民币资产将受益于自身的经济结构转型和科技叙事，推动人民币的长期升值
中期分析框架：四因子模型
认宏观逻辑推导，美元兑人民币汇率由四个因素共同决定：1、中美名义经济增速的相对优势；2、中美货币政策；3、外汇供求关系；4、央行汇率政策虽然从宏观逻辑可以推导出美元兑人民币汇率主要由以上四个因素决定的结论，但我们试图寻找更为精确的数量关系，以验证我们的判断，并对2026年的美元兑人民币汇率进行测算。因此，我们将四个决定因素分别找到其对应的数据指标，然后进行四因子回归测算，拟合得出的方程式可以解释美元兑人民币汇率变动的约72%的原因，且每个因子对汇率的影响均显著。证明我们用这四个因子来解释和预测人民币汇率的变化是有效的。
展望2026年，根据我们拟合的方程式测算得出，基准情形之下，中国名义经济增速呈现回升、美联储降息幅度高于人民银行，中国出口增速保持韧性，人民银行汇率政策为保持汇率基本稳定，人民币将呈现稳健的温和升值，美元兑人民币汇率年末将升至6.7。其中，外汇供求关系的改善、中美政策利差上行75BP分别拉动汇率下行约1275pips和527pips，出口增速下行0.6个百分点拉动汇率上行约20pips。悲观情形下，美元兑人民币汇率年末将升至6.9；乐观情形下，美元兑人民币汇率年末将升至6.5。
短期分析框架：人民币的点阵图
我们以逆周期因子为横轴，以在岸与离岸人民币汇率的汇差为纵轴，构建观察人民币汇率短期走势的四象限，形成人民币汇率的点阵图。纵轴刻画市场预期，横轴刻画央行汇率政策。同时，经过格兰杰因果检验发现，横纵坐标轴之间存在明显的双向因果关系，证明市场预期与政策调节存在互动传导机制。汇差每扩大100pips，可以在T+2日让逆周期因子升高约10pips；反之，如果逆周期因子每增加100pips，可以在T+1日让汇差缩小约16pips。
11月底以来人民币汇率加速升值主要受到两个因素的推动：其一，市场进入“弱美元”交易，11月末至今美元指数从100.22下跌至97.51，跌幅近2.7%。非美货币普遍呈现升值；其二，从内部来看，年末人民币结汇需求通常季节性走强，叠加较强的升值预期，2025年年末的结汇需求显著强于季节性，12月银行代客结售汇顺差达999亿美元创历史新高，外汇供求关系有利于人民币走强。但是我们观察到央行已释放逆周期调节的政策信号，我们认为人民币汇率将呈现稳健的升值状态，而非“急涨”。观察历史数据，1月份人民币季节性结汇需求也相对较强，但2月、3月通常会季节性走弱，升值速率也会放缓。从技术层面来看，人民币汇率下一个比较重要的点位可能在6.85。全年来看，人民币汇率依然是双向波动，不会呈现单边的升值走势。
人民币升值对资产配置的影响：以汇率为轴的大类资产配置框架
股票：人民币升值使中国股票受益。人民币稳健升值有助于减轻国际资本的担优，降低股票风险溢价，吸引外资流入中国股市。从在岸和离岸股票的维度来看，港股更加受益于人民币升值
债券：人民币升值对债券收益率的影响更为复杂，向下的推力与向上的拉力并存。两个方向的力量拉锯之下，我们认为2026年10年期国债收益率将在1.7%~2.1%区间窄幅震荡
大宗商品：以人民币计价的国内大宗商品价格将走向分化。本轮人民币升值来自弱美元下国际资本流动的推动，而并非国内需求的回升，大宗商品难以形成趋势性行情。AI叙事的扩散之下，不同品种将走向分化，沪铜具备更确定的上行机会。