深挖宏观数据系列之十：再通胀？论PPI和CPI的传导关系

（以下内容从中国银河《深挖宏观数据系列之十：再通胀？论PPI和CPI的传导关系》研报附件原文摘录）
自2025年8月以来，中国PPI已经连续5个月改善，以基本金属为代表的大宗商品也出现了价格显著回暖。这是否代表了中国经济再通胀的叙事？PPI是否向CPI传导？如何把握2026年中国物价低位回升的力度？在本篇报告中，我们通过复盘CPI和PPI的历史走势和宏观背景，并结合计量方法验证物价的传导逻辑，全面揭示物价波动的内在驱动因素，为市场预期判断和政策制定提供依据。结论显示，PPI回升本身并不等同于全面再通胀，其对CPI的带动作用具有明显的条件性和阶段性，在需求偏弱的阶段，CPI对PPI的反向约束较为显著。因此，判断物价未来的走势，还需关注需求端修复进展及价格传导机制能否持续、顺畅地发挥作用。
CPI与PPI走势为何背离？历史数据显示，CPI和PPI走势2012年以来出现背离。我们认为原因主要包括：一是跨过劳动力供给拐点后，劳动力成本权重上升，削弱原材料成本对终端价格的主导作用；二是供需格局变化导致工业品供给过剩，下游需求对价格支撑有限，同时出口占比较高的行业受海外因素影响，国内外定价出现分化；三是政策环境变化，如供给侧结构性改革和价格管控，使PPI价格波动难以完全向CPI传导。尽管背离明显，但生产端与消费端价格仍可通过一定方式发生联动，只是其方向、时滞和强度均存在阶段性和结构性差异。因此，有必要结合数据和模型进一步检验两者的传导关系，以识别其在不同经济周期和结构条件下的作用特征。
如何验证CPI和PPI的传导关系？国内外学者对CPI与PPI的传导关系已有大量研究，但结论存在差异。我们使用Residual-BasedBootstrap（RB）Granger检验，对2002–2025年中国CPI与PPI月度数据进行分析。全样本结果显示，PPI对CPI存在显著单向正向因果，而CPI对PPI总体不显著。更进一步，我们通过参数稳定性检验和滚动窗口分析揭示价格传导存在明显的时变性和阶段性：在终端需求扩张和政策协同发力阶段，PPI对CPI的正向传导明显；在经济结构调整或大宗商品价格波动时，传导机制显著弱化甚至失效。此外，随着需求约束增强，CPI对PPI的反向约束作用有所提升。总体来看，CPI与PPI的价格联动关系受需求状况、政策环境及外部冲击等多重因素影响，呈现动态演变的特征。
CPI与PPI传导关系及其未来走势展望：PPI与CPI的价格传导主要通过成本拉动、替代品拉动和需求拉动三条路径实现。成本拉动体现上游原材料、加工工业及采掘业价格变化通过中间投入品及要素价格向下游扩散，对终端消费品和部分服务价格形成直接影响；替代品拉动通过产业链内部替代关系，在阶段性滞后下影响耐用消费品和部分服务价格；需求拉动则通过工业品价格回升改善企业盈利、增加收入与投资，进一步放大CPI涨幅。
展望未来，我们认为中短期内的物价回升是由国际大宗商品价格上行所带来的成本拉动和替代品拉动效应主导。我们基于投入产出表测算，通过完全消耗系数*各部门的PPI\CPI权重，估计原材料价格上涨对物价的影响。以原油和有色金属行业为例，原油开采价格上升10%，预计将推动PPI上升约0.35个百分点、CPI上升约0.15个百分点；有色金属开采价格上升10%，对PPI和CPI的拉动幅度分别约为0.18个和0.05个百分点。考虑到稳增长政策进一步向需求端倾斜，将推动居民消费、投资和就业回暖，从而增强PPI对CPI的正向传导，实现由成本和需求共同驱动的物价回升
风险提示：测算偏差和分析方法存在局限性的风险；外需走弱的风险；国内经济增速超预期下行的风险