晨会纪要

（以下内容从东吴证券《晨会纪要》研报附件原文摘录）
宏观策略
宏观点评20260119:四季度承压，一季度开门红——全年和12月经济数据点评
经济增长顺利完成5%目标，价格降幅收窄。刚公布的全年经济数据有三个亮点：一是经济增长完成全年目标。四季度GDP增速4.5%，全年5%，顺利完成年初政府工作报告确定的目标。二是从供需两端看，主要靠出口和服务拉动经济。从供给端看，主要是服务业拉动全年经济。二产GDP增速4.5%，三产5.4%。从需求端看，主要是出口和服务消费，三驾马车里，出口增长6.1%、固定资产投资下降3.8%、居民消费支出增长4.4%，消费里社零增长3.7%、服务零售增长5.5%。三是Q4价格明显恢复，但仍偏弱。四季度实际GDP增速4.5%，名义GDP增速3.8%，GDP平减指数-0.7%，相比上季度-1.1%明显收窄降幅，但仍然偏弱。风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。
海外周报20260119:海外宏观与交易复盘：美联储主席“生变”，降息预期继续回调
核心观点：受经济数据整体好于预期、美联储官员鹰派发言，以及市场对沃什任美联储主席的概率预期大幅上升影响，上周美联储降息预期延续回调，目前交易员预计首次降息在6月，对2026全年降息预期仅不足2次，引发美元&美债利率走高，黄金&商品回调，美股则同时受板块轮动影响，顺周期、小盘股跑赢标普500和纳斯达克指数。本周关注或有的IEEPA关税案裁决。向前看，我们重申，在财政和货币双宽、特朗普访华预期的升温、中期选举年市场对财货双宽的乐观预期下，26Q1美国经济或迎来脉冲式向上，首次降息料在6月，新任主席将实现合理空间内的最大降息：6-9月连续降息，全年降息幅度预计在75-100bps。
宏观量化经济指数周报20260118:多举措支持下经济“开门红”的可能性进一步提升
2025年四季度政策性金融工具生效，或提升银行体系对经济重点领域贷款投放的积极性
金融产品周报20260118:情绪过热后略有降温，但大方向依旧乐观
市场行情展望：（2026.1.19-2026.1.23）观点：情绪过热后略有降温，但大方向依旧乐观。1月整体走势判断：2026年1月，宏观择时模型的月度评分是0分，历史上该分数万得全A指数后续一个月上涨概率为76.92%，平均涨幅为3.18%。叠加日历效应中春季躁动的提前启动，我们对1月A股权益整体走势持乐观的观点。结构上依旧推荐关注我们报告中的ETF组合。本周A股成交量最高值一度接近4万亿元，说明交易情绪进入到极度亢奋阶段。和我们上周周报中提示过过高波动的尾部风险一样，部分热门板块中的部分标的出现严重异动甚至停牌的情况，波动急剧加大。与此同时，我们观察到ETF资金出现部分宽基大幅度净流出的情况。但大部分宽基指数并没有出现明显的调整，说明权益市场结构上有部分降温，上涨节奏有所放缓，但牛市方向并未出现转折。因此后续我们仍然对市场持乐观态度，只是斜率上的预期需要进行一定的下调。商业航天本周经过调整降温后，我们认为后续仍然有一定的持续性。整体商业航天属于十五五长期战略规划，中期维度仍然属于可以关注的板块。而趋势端资金，我们建议重点关注半导体设备方向，高端先进制程和国产替代是后续长期发展的方向，台积电后续也发出了明确扩产的消息。无论是政策还是业绩维度，半导体设备ETF都属于我们重点推荐的组合标的。
基金配置建议：根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于震荡上行的行情。因此从基金配置的角度，我们建议进行成长偏积极型的ETF配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件。
#海外经济：特朗普的“通胀焦虑”与上中下策
核心观点：今年伊始，特朗普迅速开启突袭委内瑞拉、限购地产并让两房购买MBS的外交与内政，这看似不相关联的政策组合暴露了特朗普在中期选举前的“通胀焦虑”。对特朗普而言，解决通胀的真正目的是为了争取选票，因此抑制需求的下策不可取，修复供给的中策面临掣肘，而真正的上策是通过财政补贴提高居民购买力，以求在中期选举前迅速改善选民对通胀的不满。
#海外政治：特朗普IEEPA关税判决前景四问
核心观点：何时判？由于最高法院并不会事先公开发布判决的案件名称，我们无法提前得知特朗普IEEPA关税案判决公布的准确日期。但越晚公布判决结果对特朗普或越有利。怎么判？我们预期最高法院将判决特朗普援引IEEPA征收关税违法，但不要求退还已征收关税。会怎样？截至最新特朗普已经征收1335亿美元IEEPA关税，若能延续，2026-2034年将带来年均1245-1597亿美元的收入，占同期财政赤字的5.5-7.0%，若判决违法，则意味着美国未来将面临更大的财政压力。怎么办？我们预期特朗普政府将启用122和338条款等国别关税法案代替IEEPA，继续征收关税，但年中也可能出台囊括关税、地产补贴、关税分红等一揽子政策的综合法案。风险提示：最高法院判决时间和结果超预期；未来IEEPA关税收入测算与实际存在偏差；特朗普政策超预期。
宏观深度报告20260117：缺失的拼图：经济转型的价格力量
核心观点：经济结构转型叙事不只是产出驱动，还有一块缺失的“价格拼图”。过去三十多年中国服务业比重的显著提升，主要由“服务-工业”相对价格的剪刀差驱动，“价格效应”贡献了服务业比重提升的70%左右。这是“鲍莫尔成本病”的作用，工业部门的生产率提升压低了工业品价格，而服务部门因生产率提升缓慢且工资刚性上涨，导致相对价格持续攀升，进而推高了服务业在名义GDP中的份额。25Q3以来，PPI增速回升、服务CPI维持低位，服务业相对价格可能正启动一轮下行周期。在服务业相对价格下行周期里，可能不利于消费率回升，传导逻辑为：服务业相对价格下行→服务业发展速度放缓→劳动收入份额提升受限→拖累消费率提升。风险提示：（1）对未来价格的判断基于当前市场一致预期，需要关注一致预期对未来的预测不准的风险，即PPI同比增速上行不及预期，服务业相对价格不再下行；（2）反内卷等供给端政策出现超预期或不及预期变化；（3）出口或房地产等宏观变量出现变化。