宏观经济专题：从专项债投向拆解衡量财政实际力度

（以下内容从开源证券《宏观经济专题：从专项债投向拆解衡量财政实际力度》研报附件原文摘录）
2025年专项债支出结构的变化反映了不同地方财政怎样的施策思路？本文拆分2025各省市专项债支出投向变化并分析其内在原因和趋势，最后对2026年一季度财政力度进行展望。
2025年财政对投资的实际支持效果边际减弱，核心在专项债结构调整
专项债总量扩容、结构上受化债、土储等领域扩围影响，对基建支持减弱。2025年全国新增专项债一共发行4.59万亿元，比2024年多发行约5900亿元，绝对规模上为近五年最高，但普通项目收益专项债规模不及2021-2023年。超长期特别国债力度略强于2024年。从规模和节奏来看，2025年都较2024年更为积极，对投资的支撑总体上略强于2024年，但由于节奏靠前，后期力度稍弱于2024年，11月以后资金的空缺由政策性金融工具和专项债存量额度补上。
专项债投向结构变化详解——31省分组观察的结论
将31个省市分为三组，分别是自审自发试点省份、化债重点省份，及其他省份。1、偿还存量债务：绝大多数省市提高专项债资金用于化债的比重，推进企业清欠或扩大了化债范围。全国有21个省市特殊专项债比重提升。特别的是，“自审自发”省份该比例的提升幅度总体要高于普通省份，2025年经济大省也加大了对于化债的资金投入。一方面，2025年地方提高了清偿企业欠款的力度，扩大了存量债务范围；另一方面或也侧面说明用于项目建设的资金投入下滑，可能是项目储备、审批等方面面临种种制约。
2、收益项目专项债：从传统基建到土储的切换，“投资于人”尚不明显。
（1）出现退坡的支出分项：传统基建和社会事业。化债重点省在基建领域的资金投入缩水幅度最大，其次是“自审自发”省份。这两组一是重心仍放在化解存量，对新增项目较为严格；另一类是专项债项目审核权下放至省级政府后，地方对收储等民生类项目资金需求更高，导致专项债投向基建项目的比例下降更快。分项目看，市政和产业园区基础设施、交通基础设施的资金占比下滑幅度最大。重点省财力相对偏弱，对社会民生的投入有限。分组看，“自审自发”省份和其他省份民生类支出投入更高，2025年多数占比在5%-15%之间，化债重点省民生类支出基本仅占比5%以下。民生支出关联地方消费增长，专项债的投入与消费增速有一定正向相关性。12个化债重点省当前对民生类的领域投入比重相对较低，其2025年社零平均增速（截至11月）也处于三组中相对较低水平。
（2）地方扩大土储专项债规模是2025年广义财政的另一重要特征，经济大省盘活存量土地的进展更快。2025年全年土储专项债发行的总规模约在5451亿元，占全部新增专项债的17%。分地区来看，“自审自发”试点的十个省市全都发行了土储专项债，且占总规模基本在10-40%左右。核心城市土地价值高叠加“自审自发”有一定自主权，经济发达省份倾向于使用更多专项债额度进行收储，一方面盘活存量闲置土地，另一方面缓解区域内城投债务压力。
一季度财政力度展望：节奏依然前置，发力或偏温和
1、财政大概率有一定结余，但“余粮”规模和成色或难超预期。一般支出放缓的根本原因，更可能是广义财政和准财政加码发力对第一本账的一种挤出效应。2025年财政的结余主要来自广义债务融资后未使用的部分，边际多增量约为7000亿。截至2025年11月，广义债务融资与实际广义赤字差额可达到1.6万亿。实际上更需考虑2025年边际多增的“结余”，即与前两年均值进行比较，多增7200亿元，这一部分可能会在2026年一季度形成支出补充。实际财政结余应用到2026一季度的成色应取决于2025年财政收官状况。若12月支出保留力度、收入延续11月增速，结余或可达4000亿，支撑“开门红”力度可观；若出现歉收减支的情况，则结余规模不大；收支若正常收尾则全年不会出现结余。
2、债券发行和提前批方面力度也有限，节奏上与2025年存在差异。地方专项债或维持2025年力度，一季度发行计划基本持平2025年。各类提前批已下达，前置节奏延续，但增量幅度不大。
风险提示：政策执行不及预期；经济超预期下行。