全年和12月经济数据点评：四季度承压，一季度开门红

（以下内容从东吴证券《全年和12月经济数据点评：四季度承压，一季度开门红》研报附件原文摘录）
1月19日，国家统计局发布2025年和12月经济数据。四季度GDP增速4.5%，全年顺利完成5%目标。边际来看，供给侧，12月工业增加值同比5.2%（前值4.8%），Wind一致预期4.9%，服务业生产指数同比5.0%（前值4.2%）。需求侧，外需再超预期，出口同比6.6%（前值5.9%），高于Wind一致预期2.2%；内需继续承压，社零同比0.9%（前值1.3%），低于Wind一致预期1.5%，固投累计同比-3.8%（前值-2.6%），低于Wind一致预期-2.4%。
（1）经济增长顺利完成5%目标，价格降幅收窄。刚公布的2025年经济数据有三个亮点：一是经济增长完成全年目标。四季度GDP增速4.5%，全年5%，顺利完成年初政府工作报告确定的目标。二是从供需两端看，主要靠出口和服务拉动经济。从供给端看，主要是服务业拉动全年经济。二产GDP增速4.5%，三产5.4%。从需求端看，主要是出口和服务消费，三驾马车里，出口增长6.1%、固定资产投资下降3.8%、居民消费支出增长4.4%，消费里社零增长3.7%、服务零售增长5.5%。三是Q4价格明显恢复，但仍偏弱。四季度实际GDP增速4.5%，名义GDP增速3.8%，GDP平减指数-0.7%，相比上季度-1.1%明显收窄降幅，但仍然偏弱。
（2）工业生产：边际韧性仍强，主要来自新质生产力支撑。12月全国规模以上工业增加值同比增长5.2%。分三大门类看，采矿业增加值增长5.4%，制造业增长5.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长0.8%。
工业生产韧性的来源：高技术行业拉动。12月高技术制造业增加值增长11%，增速是规模以上工业的两倍有余。分产品看，工业机器人、新能源汽车产品、集成电路产量分别增长14.7%、8.7%、12.9%。
受“反内卷”政策影响，部分行业生产减少盲目扩张、趋于规范，如太阳能电池产能增速从上半年的18.2%，降至12月的-9.7%；新能源汽车虽然仍增长8.7%，但也低于上半年36.2%的增速。
工业生产也存在一定压力，表现为产销衔接的顺畅度在下降，主要是因为内需仍然偏弱，正如12月经济工作会议提出的“国内供强需弱矛盾”，2025年工业产销率只有96.4%，比上年降低了0.4个点。
（3）消费的5个特点。
一是服务零售强于商品零售，2025年服务零售增长5.5%，更能反映商品零售的社零增长3.8%，其中12月社零增速只有0.9%。服务零售强于商品零售是从商品消费到服务消费的消费升级趋势的体现，居民在服务消费方面有越来越多样化的需求，比如“苏超”爆火就是服务消费强劲的体现。
二是以旧换新补贴品的销售情况，在12月出现分化，部分以旧换新产品增速仍然较高，比如通讯器材同比增长20.9%，手机等消费电子产品补贴启动更晚，所以目前没有那么大的需求透支压力，增长仍然强劲。相比之下，一些启动更早的补贴品，近几个月面临一些需求压力，比如12月家电销售同比下降18.7%、汽车下降5%、家具下降2.2%。
三是12月社零增速虽然只有0.9%，但基本生活和部分升级消费表现较好，如粮油食品零售增速3.9%，化妆品增速8.8%、体育娱乐增速9%。
四是黄金消费价涨量跌，整体消费金额仍然快速增长。受金价上涨影响，12月金银珠宝零售额同比上升5.9%，但要注意到黄金价格上涨过快是影响到消费量的，2025年前三季度，我国黄金消费量682.73吨，同比下降7.95%。
五是消费下沉，低线地区消费亮点更多。12月农村社零增长1.7%，城镇社零增长0.7%，消费下沉趋势仍在持续。
（4）投资数据面临一定压力，2025年投资累计下降3.8%。分三大类来看，房地产投资-17.2%，制造业投资+0.6%，广义基建投资-1.5%。投资增速回落很大原因是大量资金用于化债和土储，我们曾在年度展望中指出，仅前10个月2025年比2024年，多占用了8000亿专项债资金用于化债和土储。
投资亮点仍然在于设备更新投资。在2025年整体投资下降3.8%的情况下，设备更新投资增长11.8%，这跟我们政策支持是分不开的，2025年有2000亿超长期特别国债支持设备更新。
2025全年房地产投资下降17.2%。辩证看待房地产投资下降问题，一方面对经济有一定拖累，但另一方面投资下降有助于房地产市场供需再平衡，比如2025年12月中央经济工作会议提出“控增量、去库存、优供给”，“控增量”仍是2026年重要方向。
房地产销售面积下降8.7%，2025年地产销售的特点是二手房好于新房、现房好于期房。按照住建部数据，2025年1到11月，一二手房合起来实现同比正增长，这表明我们的住房需求并没有减少，只是形式改变了，从买新房变成了更多购买二手房。住建部数据表明，2025年前11个月，二手房占全部住房交易量的37.1%，是历史最高水平，全国有7个省和直辖市二手住房交易量超过了新房。另外，新房内部也在发生期房到现房的转变。2025年前11个月现房销售面积增长了10%，期房销售面积下降了17%。
从政策来看，12月经济工作会议提出投资止跌回稳，这已经成2026年最重要的经济任务之一。投资止跌回稳靠三个方面，一是十五五开局之年，项目储备更充足，如十四五有102项重大工程，包括5000多个具体项目。二是资金更充足，经济工作会议提出财政保持必要的强度。三是物价增速近期开始回升，更有利于名义投资增速的改善。
（5）往后看，尽管25Q4内需面临一定压力，但2026年仍有可能迎接经济开门红，开门红的主要支撑包括：“以旧换新”政策较早启动、“两个五千亿”政策的滞后影响、政府债发行节奏前置、结构性工具“降息”等。
风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。