宏观点评：扰动结束后，美国Q1通胀料将反弹——2025年12月美国CPI数据点评

（以下内容从东吴证券《宏观点评：扰动结束后，美国Q1通胀料将反弹——2025年12月美国CPI数据点评》研报附件原文摘录）
核心观点：2025年12月美国总体CPI持平预期，核心CPI不及预期，从分项看，后者主要来自二手车价格下跌、电信商价格战对相关商品和服务价格的拖累、季节性因子，这三者更多是短期扰动，我们预计其给通胀的负面影响难以持续，大类资产也因此部分回吐数据发布之时的宽货币交易。向前看26Q1，需要关注在财政与货币的短期宽松脉冲与季节性因素影响下，美国增长与通胀数据超预期偏强的风险，这将进一步压缩近期已有所回吐的3/4月降息预期。
美国12月CPI：总体通胀环比持平预期，核心通胀不及预期。2025年12月美国CPI环比+0.31%，持平预期，10-11月均值+0.1%，核心CPI环比+0.24%，预期+0.3%，10-11月均值+0.08%；CPI同比+2.68%，持平预期，11月前值+2.74%，核心CPI同比+2.64%，预期+2.7%，11月前值+2.63%。从小数点后两位来看，核心CPI不算特别不及预期。由于政府关门导致2025年10月CPI数据缺失、11月CPI因数据质量问题而存在居住通胀环比异常偏低等现象，市场此前预期12月CPI环比存在上行风险。因此，在弱于预期的核心CPI公布后，市场一度交易降息预期升温，美股、黄金上涨，美债利率和美元指数下跌，但随后资产价格部分回吐宽货币交易带来的波动。
通胀结构：核心商品环比回落至0%，核心服务通胀保持较为广泛的黏性。具体来看，与9月相比，核心服务环比从+0.24%回升至+0.29%。本次核心CPI弱于预期的原因有三：二手车价格下跌、电信商价格战、季节性因子。①核心商品方面，12月核心商品环比从9月的+0.22%降至0%，其中二手车环比-1.11%，是2024年7月以来最低，拖累CPI增速0.03%，但偏弱的二手车价格已被领先指标Manheim二手车指数捕捉，不算主要的预期差来源；教育通讯商品（其中信息技术商品环比-2.16%）环比大跌至-2.05%，拖累CPI增速0.01%，从细分项看，这主要来自圣诞季美国三大电信运营商价格战导致手机、话费价格大跌所致，我们预计其趋势难以持续；此外，与关税相关的家具用品（+0.55%）、服装（+0.59%）价格环比有所抬升。②居住通胀方面，12月美国居住通胀环比+0.4%，较10-11月的均值+0.09%显著提升，是核心服务CPI环比回升的最大贡献项。其中，租金RPR环比由10-11月平均的+0.06%提升至+0.26%，自住房折算OER环比由10-11月平均的+0.13%提升至+0.31%，上期的数据异常修复；高波动的酒店住宿则环比跃升至+2.91%。③工资通胀方面，12月超级核心CPI环比由9月的+0.352%回落至+0.287%，其中教育通讯服务环比-0.83%（其中电话服务分项环比暴跌至-2.76%，为2017年2月以来新低），拖累CPI增速0.04%，与教育通讯商品的趋势一致。受高波动的机票（+5.19%）影响的交通运输服务、休闲服务等环比均在较高水平保持黏性，一定程度上对冲了通讯服务大跌的影响。整体来看，本次通胀数据修复了近两个月的数据质量问题，而核心CPI弱于预期的主要因素（二手车、电信商价格战、季节性因子）更多是短期扰动，对通胀的负面影响难以持续。而从季节性来看，非季调口径下的12月核心CPI环比+0.02%，较2000年以来-0.07%的均值其实是偏高的。
展望与策略启示：关注一季度增长与通胀超预期偏强的风险。向前看，我们认为26Q1美国的非农与通胀数据需要更多关注上行风险，这一上行风险来自宽财政、宽货币的脉冲落地，和一季度常见的偏强季节性。具体来看，①宽财政：Hutchines Center测算26Q1财政给美国GDP的拉动（财政脉冲）为2.79%，主要来自政府停摆结束的被动财政扩张的贡献；②宽货币：参考2024年9-12月累计100bps的连续降息让25Q1美国经济意外指数超预期，我们预计2025年9月以来累计75bps的连续降息也将让26Q1美国经济受到宽货币的脉冲刺激；③季节性：2023年以来，因疫情对相关数据季调模型的“污染”，美国非农就业初值与核心CPI常常在一季度超预期。因此，展望一季度，我们认为需要关注在财政与货币的短期宽松脉冲与季节性因素影响下，美国增长与通胀数据超预期偏强的风险，这将进一步压缩近期已有所回吐的3/4月降息预期；若26Q1数据持续超预期偏强，则此前市场预期3/4月或有的一次降息可能难以落地。
风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。