海外宏观策略周报：热经济、冷就业，降息节奏后置

（以下内容从海通国际《海外宏观策略周报：热经济、冷就业，降息节奏后置》研报附件原文摘录）
上周美国ISM PMI及非农数据发布，美国经济处于经济热+就业冷的状态，商品价格有进一步升高迹象。经济热度不均，服务行业PMI大幅高于荣枯线，反映出持续供需两旺，制造业需求走弱，同时库存消耗加快，进口大幅缩减，反映了关税与经济政策的不确定性环境。美国就业仍低，但未失韧性。12月非农低于市场预期，同时失业率好于于预期，主要由于劳动参与率回落及兼职减少。结合PMI物价指标，关税对价格的影响或将进一步凸显，商品价格有进一步升高迹象。
美国非农数据及点评：
1.12月美国非农就业数据逊预期，而失业率同时超预期回落，这一矛盾的主要因素在于失业率降低是由劳动参与率回落及兼职减少带动的。12月失业率4.4%，好于市场一致预期4.5%，11月数据由4.6%下修至4.5%。12月新增非农就业人数5万人，不及市场一致预期7万人，前值6.4万人，10月数据大幅下修6.8万人至减少17.3万人、11月数据小幅下修8千人至5.6万人。美国失业率与劳动参与率下半年均回升，12月二者同步下降，劳动参与率62.4%符合市场预期。
2.时薪高于预期，但我们认为这不会成为拉动通胀上行的重要原因，因为平均工作时间与兼职人数均环比下滑。12月非农员工平均时薪同比增长3.76%，高于市场预期的3.6%。全职工作平均工作时间和兼职人数分别下降0.1小时、44.4万人至41.8小时、884.8万人。
3.结构方面，服务行业中，新增岗位大部分由教育和保健服务、休闲及酒店业贡献，特别自2025年下半年以来持续贡献新增岗位份额，12月休闲和酒店业首次超过医疗保健和社会救助行业，12月分别新增4.7万、3.85万人。商品生产部门中，2025年就业人数向上拉动力主要靠建筑业带动，12月建筑业就业人数转为减少1.1万人，制造业就业人数持续减少。
美国ISM PMI数据及点评：
1.美国制造业与服务业PMI呈现分化格局：服务业PMI大幅扩张，美国12月ISM服务业PMI录得54.4，环比大增1.8，2025年来的扩张态势进一步增强；制造业PMI录得47.9，环比下跌0.3，连续第10个月低于荣枯线。
2.服务业呈现供需两旺态势，得益于仍在稳步增长且受收入增长支撑的消费支出，另外部分反映11月12日政府结束停摆带来的回暖。服务业PMI大涨主要受新订单带动，新订单大增5个百分点至57.9，而新出口订单逆转收缩态势，大增5.5至54.2。商业活动上涨至56，就业逆转连续7个月收缩趋势首次回归扩张，上涨至52。16个行业中11个实现增长：零售贸易；金融保险；住宿餐饮服务；运输仓储；艺术娱乐休闲；采矿；医疗与社会救助；信息业；批发贸易；公共管理；公用事业。
3.制造业需求走弱，同时库存消耗加快，进口大幅缩减，反映了关税与经济政策的不确定性环境。新订单受新出口订单带动，小幅回升，二者分别回升0.3、0.6，但仍显著低于荣枯线（47.7、46.8）；产出小幅回落0.4，但仍较为坚挺（51），就业小幅回升至44.9，仍显著低于荣枯线。自有库存是拖累PMI走弱的主要因素，缩减3.7个百分点至45.2，拉动PMI整体下跌0.74。
4.服务业价格增速有望放缓，但商品价格增速有回升迹象。服务业物价指数有所回落，服务业物价指数四季度持续回落至12月的64.3，目前降至2025年4月以来的低点。但制造业进口与库存大幅下滑
美国非农数据发布当日，美元指数、美股、黄金、原油当日均小幅震荡上行，美债期限利差缩小，反映市场避险情绪。但需注意2026年前期《大而美法案》减税或将带来通胀粘性，降息节奏或将后置。此背景下建议关注贵金属、美股、亚洲股市（包括A股、港股）。
风险提示：政治与地缘风险，就业市场放缓超预期，美联储降息不及预期