2026年1月流动性月报：宽松有望延续 静待降准落地

（以下内容从华福证券《2026年1月流动性月报：宽松有望延续 静待降准落地》研报附件原文摘录）
投资要点：
11月超储率较10月持平于1.2%，与我们的预期基本一致。11月政府存款环比上升492亿元，高于我们的预期，绝对规模达到了6万亿，创下历史同期新高。政府存款高于我们的预期，主要是由于政府存款相较于广义财政盈余及政府债净缴款之和意外上升，这可能反映了临近年末，前期置换债偿债已基本支出完毕。但另一方面，一般公共预算支出增速连续两月负增长，但政府性基金支出与目标的偏离相较过去几年反而大幅收窄，这可能反映了在政府债务大幅增加的同时，一般公共预算依赖政府性基金调入的情况有所缓解，政府性基金需要补偿过去无法完成目标的拖欠，一般公共预算也在夯实基础，全年支出目标存在无法完成的可能。此外，11月央行对其他存款性公司债权、法定存款准备金、货币发行以及外汇占款均与我们的预期相差不大。
12月广义财政赤字或处历史高位，考虑12月政府债净缴款大幅下降，我们预计12月政府存款环比下降约1.96万亿，降幅将创历史新高，对流动性形成补充。12月货币发行或增加约3000亿元，缴准规模或上升约1500亿元；外汇占款或回笼资金约500亿元。公开市场方面，12月央行质押式
逆回购净投放2819亿元，12月MLF净投放1000亿，买断式逆回购操作净投放规模达到了2000亿元，PSL净回笼56亿元，其他结构性货币政策工具净投放1594亿元，则预计12月央行对其他存款性公司债权环比或将上升约7400亿元。此外，12月公开市场国债买卖操作净投放持平为500亿。综合来看，我们预计12月超储率约1.9%，较11月上行0.7pct，处于年末的中性水平。
尽管超储率与历年同期差别不大，但12月资金下限打开、中枢下行、波动减弱，DR001均值降至年内新低，DR007环比虽略有抬升，但考虑跨年因素影响也已在非常宽松的状态。12月银行刚性净融出一度创下历史新高，但从结构上看，大行净融出维持高位震荡，贡献主要来自于股份行净融出的持续上升，可能反映了银行体系资金的内生稳定性提升。尽管跨年因素带来扰动，但跨年后大行与股份行净融出规模又再创新高。考虑12月央行中期流动性净投放回落，年后OMO也在持续净回笼，我们认为银行融出能力提升可能也与年末财政集中支出推动政府存款超季节性下降有关。而若剔除跨年影响，非银刚性融出相对平稳，融入升幅有限，资金分层也相对可控，我们跟踪的资金缺口指数进一步下降。
尽管财政投放可能有正面影响，但理论上外生因素的变化都可以由货币政策操作对冲，因此12月以来DR001明显低于6月以来1.35%-1.4%
的波动区间，这可能还是反映了央行的态度变化。尽管12月居民与企业结汇意愿增强，但这本质上类似于以美元为抵押的信用扩张，除非央行再与商业银行外汇交易才会带来基础货币的变化。但近年来外汇占款科目波动明显下降，前期在汇率承压的状态下央行可能将外汇储备收益结汇，随着人民币升值预期增强，相关操作规模可能下降，但这每月不足千亿的波动对流动性的影响可能还相对有限。
在央行逐步退出对外汇市场常态化干预的情况下，境内外汇需求更多由银行以掉期方式融入美元来满足，此前其集中反映在了人民币掉期点升水幅度超过中美利差的隐含值上，这也在一定程度上割裂了境内的外汇市场与资金市场，使央行能在外部压力下继续实施以我为主的货币政策。而随着升值预期形成，美元需求下降，人民币掉期升水幅度缩窄，考虑套保成本后的中美利差已经转负。但考虑央行仍然实施以我为主的货币政策，这可能并不是资金利率下行的主要原因。
12月机构跨年节奏普遍较晚。银行间跨年进度与2024年同期较为接近，但明显低于其他年份，尽管最后一周略有加速，但在跨年当日前与历年同期均值的差距仍在10%以上，仍有约40%的资金在最后一个交易日跨年。交易所跨年进度多数时间一直在历史最低水平，在月末才略高于2024年同期。尽管全市场跨年仅略早于2024，但年末资金面仍然维持宽松。
展望2026年1月，1月广义财政盈余或处于中性水平，但1月政府债净供给可能大幅上升，预计1月政府存款或环比上升约1.66万亿，处于历年同期最高水平，对流动性带来明显拖累。但由于2026年春节偏晚，1月货币发行的规模或低于近几年同期，我们预期其增加约4500亿元。尽管银行存在一季度信贷冲量的诉求，但考虑置换债偿还信贷以及春节因素带来的扰动，我们预计1月新增同比仍有所回落，预计新增信贷4.75万亿，缴准基数上升约4.8万亿，消耗超储约2700亿。从支持信贷的角度看，年初降准的概率明显上升，我们预计1月可能有一次全面降准，释放约1万亿长期流动性。考虑全面降准的情况下，中短期流动性投放的压力可能有所减弱，预计我们假设12月末质押式逆回购余额或下降至1.2万亿左右，对应净回笼约5900亿元，央行对买断式逆回购和MLF均等额续作，PSL和其他结构性货币政策工具净回笼约500亿元，则1月央行对其他存款性公司债权环比或将下降约6400亿。另外，我们假设央行公开市场买卖国债净投放1500亿元。综合来看，我们预计2026年1月超储率约1.3%，较2025年12月下降0.6pct，处于非季度末月份的中性水平。
考虑1.2%的临时隔夜正回购利率为DR001的下限，如果没有降息12月资金距离下限已相差无几。尽管中央经济工作会议提到了“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，但央行仍然提到“把握好政策实施的力度、节奏和时机”，同时将此前推动社会综合融资成本“下行”的表述调整为“低位运行”，可能反映了央行认为维持利率在当前水平已能实现对实体的支持，后续降息落地可能需要政策对基本面认知改变，这更有可能在3-4月。在此背景下，1月资金进一步宽松的空间不大，更重要的问题还是当前的宽松能否维持，央行是基于跨年等短期因素的考虑还是整体基调的改变。
我们更倾向于认为是后者。首先，央行对于信贷的态度由之前的“盘活存量”转变为“引导金融总量合理增长、信贷投放均衡”，尽管要淡化对数量目标的关注，但考虑政府债净供给同比增速的下降，央行可能也不希望年初新增信贷明显回落，可能也会维持相对宽松的流动性环境为银行的信贷扩张提供呵护。其次，央行近期删除了“防止资金空转”的说法，对于在框架之内放松可能带来的副作用的担忧下降。再次，MLF、买断式回购改为多重利率中标后，其与OMO的利差可能已明显缩窄，可能反映了央行降低银行负债成本的努力，而资金面的进一步宽松也有利于引导银行负债成本下降。
12月DR001下限放松后，跨年后也不太可能调回，事实上年后资金宽松维持，银行净融出再创新高，似乎也印证了央行态度的变化。尤其是从支持银行信贷扩张的角度看，1月降准的概率大大提升，这也有利于缓释外部因素可能带来的冲击。即便1月资金未必如上月那样平稳，银行追求存款开门红可能也会对非银负债造成一定扰动，阶段性的增加资金分层，但整体上看，只要央行态度呵护，即便资金价格出现一定的波动，DR001均值大概率仍将维持在1.3%附近，整体分层的情况也会相对可控。
风险提示
财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。