国内观察：2025年11月工业企业利润数据：利润增速回落，但结构上仍有亮点

（以下内容从东海证券《国内观察：2025年11月工业企业利润数据：利润增速回落，但结构上仍有亮点》研报附件原文摘录）
投资要点
事件：12月27日，国家统计局发布11月工业企业利润数据。11月，规模以上工业企业利润总额累计同比0.1%，前值1.9%。
核心观点：11月利润增速继续回落，例如基数、营收利润率、财务费用等可能影响仍在，与10月如出一辙。不过行业结构上也有亮点，高技术制造业利润增速逆势走高，新质生产力相关的行业表现较强。经济工作会议定调积极，明年财政发力大概率前置，结合准财政工具的积极影响逐步显现，反内卷的效果持续显现，2026年利润增速中枢仍有望抬升。
剔除基数影响，利润增速也有所走弱。与10月如出一辙，11月利润增速的基数压力仍然不小，去年11月利润环比24.94%，为2016年以来的次高值，背后的原因依然是去年“924”后带来的影响，导致11月工业企业利润当月同比回落至-13.1%，连续两个月为负。不过，剔除基数后的两年复合增速来看，11月也回落了2.4个百分点至-10.2%。
三因素拆解来看，利润率拖累可能是主因。拆分来看，量和价上的变化都不大。量上，工业增加值当月同比小幅回落（4.8%，-0.1pct）；价上，PPI环比0.1%，同比降幅小幅扩大（-2.2%，-0.1pct）。营收利润率同比（-11.5%，-5.4pct）可能是拖累利润的主要原因。
财务费用的基数可能仍抬升。1-11月每百元营收成本同比增加0.18元，前值为同比增加0.17元；1-11月每百元营收费用同比减少0.06元，10月为同比减少0.10元，9月为同比减少0.16元，从同比的角度，财务费用对利润的影响在加大。
两年平均增速来看，上游及下游有所回升。分上中下游来看，原材料开采及制造表现有所分化，上游开采（-17.5%，+3.7pct）降幅收窄，中游制造（-22.4%，-2.9pct）降幅扩大。其中依然有价格结构分化的影响，表现为有色强、黑色弱，传统行业结构优化转型升级的同时，需求端也仍然重要。中游装备制造（-3.6%，-7.3pct）有所回落，但从占比来看依然形成主要支撑。下游增速小幅回升（-12.6%，-0.4pct），变化不大。
新质生产力相关制造业利润增速较好。1-11月，规模以上高技术制造业利润同比10.0%，前值8.0%，增速高于整体利润水平9.9个百分点。从行业看，“人工智能+”行动深入实施带动相关设备制造行业利润向好，电子工业专用设备制造行业利润同比57.4%；航空航天产业快速发展推动行业利润增长较快，航空、航天器及设备制造行业利润同比13.3%；智能化产品助力数智化转型，智能消费设备制造行业利润同比54.0%。
多数行业利润增速回落，部分行业反内卷成效或有所体现。边际上，11月利润累计同比回升较多的包括黑色金属矿选、汽车、电子设备、医药，分别+7.4pct、+3.1pct、+2.2pct、+2.2pct；增速回落较多的包括酒饮料精制茶、娱乐用品、非金属矿物制品、运输设备，分别-18.9pct、-6.6pct、-5.6pct、-4.2pct。总体上增速回落的行业要大于增速回升的行业。
库存增速继续上行，但可能是被动补库。11月末，名义库存累计同比4.6%，前值3.7%；实际库存累计同比6.8%，前值5.8%。一方面库存增速的基数降低仍有影响，另一方面营收增速回落，库存增速上升，是被动补库的特征体现。
风险提示：政策力度不及预期；需求恢复不及预期；数据测算偏差的风险。