五洲特纸：盈利见底，景气复苏可期

（以下内容从信达证券《五洲特纸：盈利见底，景气复苏可期》研报附件原文摘录）
五洲特纸(605007)
事件：公司发布2025H1业绩报告。25H1公司实现收入41.22亿元（同比+20.1%），归母净利润1.22亿元（同比-47.7%），扣非归母净利润1.15亿元（同比-48.8%）；25Q2公司实现收入21.33亿元（同比+25.1%），归母净利润0.57亿元（同比-42.2%），扣非归母净利润0.54亿元（同比-42.4%）。
点评：根据我们测算，Q2单价约为3890元/吨（环比约-650+元/吨），吨净利约100元/吨（环比约-40元/吨）。我们认为，单吨盈利承压主要系湖北基地全面投产、产品结构变化，以及热转印等承压纸种拖累。展望未来，受益于浆价见底、需求旺季修复，我们判断包装纸等价格底部品类Q3有望边际回暖，叠加低价浆逐步入库，盈利能力改善可期。
特纸维持优异表现，包装纸贡献重要增量。25H1食品包装纸/日用消费系列/文化纸/工业包装纸/工业配套材料系列收入分别为13.08亿元（同比-18.2%）/11.57亿元（同比-1.7%）/4.47亿元（同比-12.7%）/10.79亿元（新增品类）/1.18亿元（同比-14.1%），毛利率分别为0.1%（同比-5.4pct）/20.4%（同比-2.9pct）/3.0%（同比-3.6pct）/6.6%/10.8%（同比-0.5pct）。食品卡纸/文化纸受制于竞争加剧，我们预计量价同比均承压，但伴随公司自产化机浆成本优化、Q2盈利能力预计环比稳中向上；格拉辛/描图纸/工业衬纸等格局优异，我们预计量价环比平稳；热转印由于供需短期错配，我们预计盈利能力短期承压；包装纸湖北基地全面投产，我们判断始终保持稳健盈利。
扩产节奏加速，成长动能充沛。截止2025H1，公司设计总产能达244.4万吨，其中食品卡30万吨、日用消费系列33.9万吨、文化纸30万吨、工业配套材料4.5万吨、包装纸98万吨。此外，7万吨装饰原纸、5万吨文化纸、25万吨格拉辛纸有望25Q4相继落地。目前公司30万吨化机浆已开始优化公司成本结构，待至未来60万吨化学浆产线落地，盈利中枢有望向上。
盈利短暂承压，费用管控稳定。2025Q2公司毛利率7.7%（（同比-3.6pct、环比-1.1pct），归母净利率2.7%（（同比-3.1pct、环比-0.6pct）；费用端方面，Q2期间费用率为4.6%（（同比基本持平），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.27%/1.25%/1.01%/2.07%（（同比分别+0.08pct/-0.33pct/-0.33pct/+0.43pct）。
现金流短期波动，营运能力稳定。Q2公司经营性现金流为-0.17亿元（同比-0.64亿元）。营运能力方面，截至2025H1公司存货/应收/应付周转天数分别为50.15/44.93/37.64天（同比+10.25/-11.25/-5.39天）。
盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.2、5.2、7.0亿元，对应PE为18.5X、11.4X、8.5X。
风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，食品卡竞争加剧，产能爬坡不及预期