1月非农：强弩之末

（以下内容从东吴证券《1月非农：强弩之末》研报附件原文摘录）
核心观点：1月美国新增非农弱于预期，但失业率与时薪均超预期改善，导致市场交易“强非农”，交易员最新预期美联储3月降息概率仅10%，全年降息次数由1.75次压至1.5次。我们认为，1月非农或是强弩之末，由极寒天气带来的工时减少、时薪环比大增难以持续。2月开始，特朗普驱赶非法移民、马斯克裁撤政府官员对非农就业的影响将逐步显现，未来一个季度美国非农与通胀料超预期下行，美联储降息存在前置可能，美元指数、美债利率料出现阶段性走弱。
非农数据：新增非农弱于预期，但前值上修，失业率与时薪增速均超预期走强。1月美国新增非农14.3万，较预期17.5万低1.05x，前值由25.6万上修至30.7万，前两个月合计上修10万。失业率4.01%，预期4.1%，前值4.09%。劳动参与率62.62%，预期62.5%，前值62.51%。时薪环比+0.48%，预期+0.3%，前值+0.25%；同比+4.06%，预期+3.8%，前值由+3.9%上修至+4.05%。仅看表观数据，1月非农似乎反应的是美国劳务市场的供需两旺，且需求改善更多，导致时薪与失业率均超预期走强。
年度校准：2024年非农就业显著下修。按照惯例，每年2月发布1月非农数据的同时，BLS会对前一年数据进行年度校准（详见报告《技术帖：美国非农是如何修正的——#海外经济》）。年度校准后，2024年非农就业下修、失业率上修。①基期非农总人数下修58.9万，2024全年月均新增非农由18.6万下修至16.6万：BLS基于季度就业与工资普查（QCEW）提供的企业失业保险数据与更新后的季调模型对2024年数据进行年度校准，校准后2024年3月基期非农总人数下修58.9万，相较2024年8月时初步校准的-81.8万改善，2024年月均新增非农由18.6万下修至16.6万1。数据下修一方面因为失业保险无法纳入非法移民，但月度的非农问卷则会多重统计身兼数职的非法移民，因此普查数据对非农的校准可能存在“矫枉过正”；另一方面是因为BLS的企业净出生死亡（Net Birth-Death,NBD）模型高估了由企业成立-倒闭带来的就业增长。修正后，2023年4月至2024年3月，NBD模型累计高估25.6万就业；2024年4-12月数据相应累计下修25.2万。②居民调查纳入更多非法移民，2024年12月失业率上修0.1%：按照惯例，BLS基于人口普查局最新数据，通过人口控制对居民调查数据进行年度校准。据BLS，本次主要更新了2022年以来非法移民影响。校准后，2024年美国劳动力、就业人口、失业人口分别上修210.6、200、10.5万人，劳动参与率、失业率、就业率分别上修0.1%。另外，人口控制后，2025年数据与2024年不可直接比较。在BLS公布的可比口径下，2025年1月新增平民人口17.6万，其中9.1万流向劳动力，8.5万流向非劳动力；新增就业23.4万，其中9.1万来自劳动力的增加，14.2万来自失业的减少，这导致失业率下行0.2%。总体来看，虽然年度校准对非农进行了较大下修，但下修幅度较初值收窄，并未给市场带来很大的负面冲击。
数据分析：数据分歧较大，时薪高增速难以持续。总体来说，市场选择交易的是好于预期改善的失业率与超预期增长的时薪，数据公布后交易员预期美联储3月降息概率仅10%，全年降息次数由1.75次压缩至1.5次，美债利率相应走高。但同时，美股与美元指数走势震荡，一定程度也反映部分投资者对本次非农数据的分歧较大。一方面，部分数据确实偏强：①新增就业不差。企业问卷方面，虽然1月新增非农较预期低1.05x，但3MMA已连续3个月回升，最新录得23.4万。另外，就业扩散指数由56回升至57，就业广度仍较前值有所改善。居民问卷方面，可比口径下1月新增非农23.4万，其中全职增长72.1万，兼职减少35.2万。居民全职就业增长显著，而兼职就业较少或与1月南加州山火和极寒天气有关。②非农修正偏正面。月度修正对前两个月非农合计上修10万，幅度不低，而年度校准最终下修58.9万，好于初值的-81.8万。③失业结构较好。可比口径下1月失业减少14.3万，除重返求职增加6.2万外，其余分项均出现不同程度减少，其中永久失业、临时失业、结束临时工作分别减少4.7、3.9、2.5万人。但另一方面，偏弱的数据也不容忽视：①人口控制对失业率或存在扰动。根据BLS，可比口径下1月失业率下降了0.2%，但我们通过可比口径下的劳动力、失业人数得出的降幅仅有0.09%，且失业率下行的同时，劳动参与率与失业率均无变化，这从数学上也讲不通。②劳务供需缺口继续收敛。可比口径下，1月劳务需求收缩55.6万，供给减少14.2万，供需缺口收窄41.4万至85.6万，劳务市场仍在收敛的过程中。③极寒天气导致时薪虚高且不可持续。受极寒天气影响，1月有57.3万人无法外出务工，周工时降至33.5小时，周薪环比-0.08%，工时下降导致时薪环比意外走高。极寒天气结束后，我们预期时薪将回落至正常水平。
市场策略：强弩之末，政府裁员与驱赶移民料显著冲击未来一个季度的新增非农。由于1月非农调查期在1月12—18日特朗普就职之前，因而其并未太多体现驱赶非法移民带来的影响。2月开始，特朗普驱赶非法移民、马斯克裁撤政府官员对非农就业的影响将逐步开始显现。具体来说，特朗普驱赶非法移民的政策将导致：①新的非法移民无法入境就业；②在美非法移民无法正常工作，被迫退出劳务市场，或在前往深蓝州的路上；③部分非法移民将被抓捕并驱逐出境，特朗普计划2025年驱逐100万非法移民出境。而考虑到兼职就业的非法移民与政府雇员是非农就业的主力军，因此我们预期未来一个季度美国新增非农将面临较为严峻的冲击。对美国经济来说，生产者与消费者都将同时减少。但由于驱赶非法移民给劳务市场带来的是滞胀，因此结构上说这会导致失业率小幅走低，工资走高。短期来看，我们预期未来一个季度市场交易重心仍在边际变化幅度最大的新增非农上，这料让美联储前置降息，但中期看来，更有黏性的工资通胀料弱化25H2美联储降息的必要性。
风险提示：市场波动风险；经济数据较预期过度偏离风险；海外地缘摩擦风险。