光明乳业2021年报点评报告：收入稳健增长，盈利短期承压

事件：3月 28日公司发布公告，2021年营收/归母净利润分别为 292.06/5.92亿元，分别同比+15.6%/-2.6%。

全年收入稳健增长，渠道调整成效渐显。2021年实现营收 292.06亿元，同比+15.6%，超额完成目标（完成率 108%），一方面得益于疫情后白奶需求旺盛，另一方面受益于经销渠道调整见效以及随心订新业务的开拓；21Q4实现营收 71.49亿元，同比+9.6%，增速略有放缓或受海外业务拖累，但整体仍延续稳健增长。分产品看，2021年液态奶/其他乳制品/牧业/其他收入分别同比+20%/9%/11%/3%，核心品类液奶高增得益于新产品+新渠道+健康属性，其他乳制品增速较慢，主要系新莱特发展拖累。分地区看，2021年上海/外地/境外分别同比+17%/20%/5%，外地市场同比提速显著，预计主要得益于新鲜牧场产品扩大销售半径以及拓展随心订等渠道。分渠道看，2021年直营/经销收入分别同比+5%/20%，虽然上海/外地经销商数量分别净减少 14/264个，但单个经销商收入同比改善，主要得益于公司开展多项优化渠道的工作。

竞争趋缓致费用投放力度减小，海外亏损与原奶价格压力侵蚀盈利能力。

1）毛利率：2021年毛利率为 18.4%，同比-7.5pct，剔除运费调整因素后同比-3.7pct，主要系原奶价格压力所致。2）费用率：2021年销售费用率 12.5%，同比-4.6pct，剔除运费调整因素后同比-0.5pct，主要得益于竞争趋缓背景下营销费用投放力度缩小；管理费用率 3.1%，同比-0.5pct。3）净利率：2021年净利率为 1.9%，同比-1.2pct，主要系原奶价格压力与海外新莱特业务拖累，剔除新莱特业务后净利率为 2.8%。

展望：2022全年有望延续稳健增长。考虑到疫情后白奶需求旺盛，同时公司新产品+新渠道贡献收入增量，叠加经销渠道调整红利释放，收入端有望延续稳健增长；此外，竞争趋缓背景下原奶价格 1月已见下行拐点，预计公司盈利能力改善，2022年经营目标有望实现（收入同比+9%）。

投资建议：预计 2022-2024年归母净利润为 6.57/7.41/8.50亿元，同比+11.0%/12.8%/14.7%，目前股价对应 PE 为 25/22/19X，公司 2022年 PE 接近乳制品行业平均水平 22X（wind 一致预期），予以“谨慎推荐”评级。

风险提示：原奶价格波动超预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。